如何給保險公司估值？資產(chǎn)估值的方法(2)

　　內含價值雖然有自己的計算方法，但影響內含價值的變量才是我們真正要去關心的東西，也是我們能夠從當年財報中去預測未來保險公司經(jīng)營狀況的重要數(shù)據(jù)。那么驅動內含價值增長的因素都有哪些?內含價值的內在增長可以分解為四個核心要素：內含價值預計回報+新業(yè)務價值+運營偏差及投資偏差+資本運作

　　驅動因素1：內含價值預期回報。這個其實就是存量保單和今年新保單的貼現(xiàn)再加上凈資產(chǎn)的投資回報。內含價值預期回報它和剩余邊際攤銷一樣，都是存量的概念，它每年釋放并增加內含價值的貢獻都非常穩(wěn)定，不受新業(yè)務增速的影響，也就是說新業(yè)務價值就算為0，內含價值依然會保持正增長。

　　驅動因素2：新業(yè)務價值創(chuàng)造。如果說內含價值預期回報是一個存量概念，它提供的是內含價值增長的安全墊，那么新業(yè)務價值創(chuàng)造就是一個增量的概念，它提供的是內含價值增長的彈性。一般來說，在影響內含價值的4個因素當中，新業(yè)務價值的占比是最高的，具體到每家保險公司，新業(yè)務價值對內含價值增長拉動作用根據(jù)內含價值(分母)的不同而有所差異。但是如果當將來某一天內含價值的基數(shù)足夠大的時候，期初內含價值的預期回報就會越大(它取決于存量大小)，新業(yè)務價值這個體現(xiàn)增量的因素對于內含價值增長的拉動效果就會被減弱。

　　驅動因素3：運營偏差和投資偏差。其中運營偏差是指公司關于發(fā)病率啊、退保率啊、死亡率啊等假設，每年的實際運營下來的運營結果跟假設之間差異的一個東西，如果你發(fā)現(xiàn)一家公司每年的營運偏差都是正的，就表明公司在設計保單時給出的估計非常保守，實際情況都要好于估計，說明內含價值的含金量很高，如果一家公司每年的營運偏差都是負數(shù)，說明在一開始的估計太樂觀了，負的越多，可能內含價值里面的水分就越多。投資偏差就更容易理解了，這么說吧，一般保險公司在內含價值里假設的投資回報率都是5%左右，如果你今年實際回報率超過5%，那么就是正偏差，低于5%就是負偏差。

　　驅動因素4：資本運作。這個很好理解，如果要問你一家公司的所有者權益在哪些情況下會發(fā)生變化?無非是凈利潤的留存、分紅、資本注入等等，那么這里的資本運作對于內含價值的影響其實也完全一樣，主要包括分紅和資本注入，股權融資這些。

　　最后給這部分總結一下。在內含價值增長的驅動因素中，我們能夠去跟蹤和把握的只有內含價值預期回報和新業(yè)務價值創(chuàng)造，而內含價值預期回報最穩(wěn)定，每年對于內含價值增長推動力不會偏離前面幾年太多，所以最終你只要知道內含價值增速的關鍵變量是新業(yè)務價值的增加。既然如此，我們最終的落腳點就是把新業(yè)務價值、有效業(yè)務價值的增長邏輯給搞清楚。新業(yè)務價值就是相當于新一年銷售出去的保單。新業(yè)務價值的增長會逐步影響有效業(yè)務價值，從而影響保險公司的內含價值。

　　4.保險公司的估值框架

　　回到保險公司的估值框架。經(jīng)過前面的鋪墊，我想你已經(jīng)充分地了解了為什么在實務中壽險公司更適合采用內含價值倍數(shù)指標(P/EV)即公司市值與內含價值的比值來進行估值。EV(內含價值)代表的是保險公司的真實價值。這里自然而然地得出一個簡單結論：對于一家內含價值能夠長期穩(wěn)定增長的保險公司來說，它長期的P/EV應該是向1以上收斂。從歷史經(jīng)驗來看，P/EV方法找底相對有效，就A股來說，幾大保險公司只要P/EV跌破1就是相對估值低，跌破0.8就必然會價值回歸，時間早晚而已。而一旦到了牛市里平均的PEV都會超過2倍，這意味著就算內含價值不增長，未來光靠估值提升就是翻倍以上的空間。

　　所以，你去翻看一下，當前保險公司的PEV計算數(shù)據(jù)，對于當前很多保險股它的PEV都在1以下，這個時候我們根本不需要去考慮增量的影響，因為它本身就是被低估的，就算后面的當年新業(yè)務價值*N設為0，也無所謂。對于財險業(yè)務來說，財險都是1年內的短期業(yè)務，不涉及未來現(xiàn)金流價值的考量，直接用PE來估值就好了。

　　綜上，如果一個保險公司的主營業(yè)務是壽險+財險的話，那么估值就是+其壽險業(yè)務使用PEV的方式，而財險業(yè)務使用PE的方式，最后再相加，就是其對應的合理市值了。