如何用PE估值？PE估值模型及實(shí)操案例

　　PE，PB，PEG，還有市銷率，市現(xiàn)率，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型如此等等，一度把本人弄得頭暈?zāi)垦＃眯┩砩纤伎贾辽钜苟坏媒印？戳艘恍┩顿Y相關(guān)的書，包括會(huì)計(jì)類教科書，一些名人的博客，依然不得要訣。最近有所收獲，發(fā)現(xiàn)大道至今，回歸和擁抱了PE估值法，有種從猩猩進(jìn)化成人類的感覺呵呵，這正是筆者今天想要談的。

　　一、自由現(xiàn)金流模型

　　談到估值，必然離不開最本質(zhì)的方法，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，因?yàn)橘I資產(chǎn)就是買資產(chǎn)的未來現(xiàn)金凈流入呀。這個(gè)模型不展開深究，如果不了解，可以閱讀雪球石-STONE的文章《估值的要領(lǐng)》，暫時(shí)是本人閱讀過的寫未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，對(duì)本人最有啟迪性的一篇文章。

　　要讀懂這個(gè)模型，個(gè)人覺得也需要一些財(cái)務(wù)和數(shù)學(xué)的基礎(chǔ)，才明白其建模和推到的過程，其模型最終如下：

　　內(nèi)在價(jià)值=現(xiàn)有自由現(xiàn)金+ 未來N年自由現(xiàn)金流折現(xiàn) + N年后永續(xù)年金折現(xiàn)

　　當(dāng)前 + 成長期 + 成熟期

　　內(nèi)在價(jià)值=FCF0/(1+R)^0+ FCF1/(1+R)^1+……FCFn/(1+R)^n+FCFn*(1+g)/(R-g)

　　此模型本已經(jīng)是一種簡化模型，筆者覺得很有必要先進(jìn)行說明。

　　首先，其簡化了企業(yè)的周期。

　　模型簡化了一般企業(yè)的生命周期，經(jīng)歷初創(chuàng)，成長，成熟，衰落，死亡，好比一個(gè)人一生逃脫不了死亡的命運(yùn)。你要明白，永續(xù)增長不過一種理想情型，很多企業(yè)很快死亡，是無法使用此模型的。我們沒必要去糾結(jié)這個(gè)永續(xù)增長，一個(gè)企業(yè)只要經(jīng)營的時(shí)間越長，想百年老店，其成熟期的現(xiàn)金流著折現(xiàn)值就越接近公式的結(jié)果了。

　　另外，企業(yè)的發(fā)展并非經(jīng)過成長期就永續(xù)增長了，其可能會(huì)二次創(chuàng)業(yè)，成長，成熟，再成長，成熟，模型也簡化了其中的波折。

　　其次，簡化了企業(yè)的盈利穩(wěn)定性。

　　很明顯，模型中的企業(yè)是具有穩(wěn)定營利性的，一年比一年多，盡管企業(yè)不可能做到，因?yàn)榻?jīng)營總有波折，誰能保證每年盈利都穩(wěn)步增長呢?我們也沒必要去糾結(jié)這個(gè)，但要明白，能適用此模型的企業(yè)，必然是能夠穩(wěn)定盈利的公司，如貴州茅臺(tái)。強(qiáng)周期的公司，是不適用的。

　　最后，簡化了現(xiàn)金流。

　　這個(gè)很關(guān)鍵，又很容易被忽視，所謂的自由現(xiàn)金流，你隨便上網(wǎng)搜一下，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流的計(jì)算也是毛估估的，甚至不同人有不同人的算法。其實(shí)這點(diǎn)非常重要，一家公司如果無法帶來自由現(xiàn)金流，他對(duì)我們股東是沒有多大價(jià)值的。凈利潤不過是個(gè)一會(huì)計(jì)規(guī)則算出來的值，如果不能包含豐富的自由現(xiàn)金流，就是一個(gè)干巴巴的數(shù)字，其便是虛的，猶如水中花，井中月。

　　明白這點(diǎn)，那些需要每年支出大量資本支出，尤其是典型的總資產(chǎn)公司，是無法使用此模型的。

　　上述的說明，是本人認(rèn)為必須要重新闡述的。

　　二、PE估值模型

　　下面開始講述PE估值，其到底如未來現(xiàn)金流的源頭有什么聯(lián)系呢?

　　石大《估值的要領(lǐng)》一文，曾很鮮活地用了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“理想集團(tuán)”做估值，100億利潤，每年90%自由現(xiàn)金流，當(dāng)年可支配0，10年成長期，10%增長，10%折現(xiàn)率，3%永續(xù)增長年率，得出了常用的PE=22.4。

　　那么，具體用到實(shí)操中，具體到個(gè)股，難道也要這樣完整算一次嗎?從純數(shù)學(xué)來說，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其中的參數(shù)小小的變動(dòng)，結(jié)果就會(huì)產(chǎn)生極大的差異。例如折現(xiàn)率用10%和8%，例如成長期10年，和5年，增長率20%，和10%，永續(xù)增長3%和4%。難怪也有人說，用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型算內(nèi)在價(jià)值，好比用望遠(yuǎn)鏡眺望遙遠(yuǎn)的星球。而這些變量，作為普通人去推度，非常困難，只能說我們要學(xué)習(xí)這種思維模式，但不要真用計(jì)算器計(jì)算。正如芒格說也沒見過巴菲特用計(jì)算器一個(gè)估算過，真的要用計(jì)算器算而得出一點(diǎn)可憐的利潤，那不如不要好了。

　　無論怎么說，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是最本質(zhì)的，但具體到實(shí)操的層面，我認(rèn)為也必須繼續(xù)簡化，寧要模糊的正確，也不要精準(zhǔn)的錯(cuò)誤，這就是我接下來要談到的PE估值法。

　　PE估值法，在股市中基本是最常用最實(shí)用和普遍了，借用閑大的《慢慢變富》一書中的話，“市盈率是一種市場普遍預(yù)期的直白表達(dá)，它是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的簡化模式，與公司的內(nèi)在價(jià)值相關(guān)”。

　　閑大一書中，把公司的內(nèi)在價(jià)值簡化為：內(nèi)在價(jià)值=凈利潤*市盈率

　　對(duì)于穩(wěn)定盈利，永續(xù)增長，現(xiàn)金流充裕的處于成熟期的公司，成熟期的現(xiàn)金流折現(xiàn)便是

　　FCFn*(1+g)/(R-g)，用凈利潤代替自由現(xiàn)金流FCFn*(1+g)，用PE代替1/(R-g)，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型便可簡化為PE估值模型。

　　各行各業(yè)的PE的市盈率不同，結(jié)合未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，就可略知一二了。

　　商業(yè)模式的優(yōu)劣，具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)，長壽的企業(yè)，穩(wěn)定盈利的，企業(yè)市盈率就相對(duì)高。

　　生命周期不同，例如處于朝氣蓬勃時(shí)期的企業(yè)，市盈率估值就相對(duì)較高，如此等等。

　　另一方面，公司的自由現(xiàn)金流越高，越接近凈利潤，那么其內(nèi)在價(jià)值就更接近此公式。很顯然，自由現(xiàn)金流月充裕的公司，內(nèi)在價(jià)值也越大，就能了解不少消費(fèi)股為何能在全世界各地享受著很高的估值。

　　了解了這一行的密碼，我也有些從大猩猩向人類進(jìn)化的感覺，一下子解開了不少迷霧。實(shí)操中，用這種簡單的方法推送，很妙!

　　閑大一書中，也給了一個(gè)簡單的實(shí)操案例，貴州茅臺(tái)13年跌倒了10倍市盈率，設(shè)想，10倍市盈率買入，5年，10年后市場如果還是給10倍市盈率，那么公司的業(yè)績增長率就等于你個(gè)人的收益率，一旦戴維斯雙擊，那收益率就很可觀了。

　　歷史證明也確實(shí)如此證明了。

　　三、PE估值的實(shí)操案例

　　有人統(tǒng)計(jì)過標(biāo)普500140年的收益率6.48%。但我們不要拉得那么長，股市的報(bào)酬率是7%-12%，投資人的合理報(bào)酬率應(yīng)該基于此，則未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率要基于此。折現(xiàn)率不應(yīng)該用個(gè)人的預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，否則內(nèi)在價(jià)值受到人為的欲望影響過大。

　　模型中的折現(xiàn)率R，可以理解為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而股市長期的收益率，減去無風(fēng)險(xiǎn)利率便是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)其實(shí)是屬于一定范圍的，并非自以為是，任意調(diào)高，覺得風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大，賭一把樂視，ST股之類的。

　　一個(gè)公司的確定性，穩(wěn)定盈利性，長壽性等越明顯，公司質(zhì)地越是優(yōu)質(zhì)，投資人給與的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)便更低，其享受的PE便可以更高，舉個(gè)例子，貴州茅臺(tái)，A股股王，假設(shè)取折現(xiàn)率7%，永續(xù)增長3%，則能給與1/(7%-3%)=25PE，永續(xù)增長取4%，1/(7%-4%)=33PE。

　　于是，我們便能理解，為何以茅臺(tái)公司如此體量和市值規(guī)模，如今仍能撐起如今的PE。

　　但是，關(guān)于PE估值，我們不要忘記自己的預(yù)期報(bào)酬率。雖然茅臺(tái)成熟期甚至能撐起25-33PE，并不意味著我們要買入就能取到滿意的收益，因?yàn)槟阋氲剑墒炱?5PE買入貴州茅臺(tái)，你的折現(xiàn)率不過是7%的水平，假設(shè)市場維持這個(gè)估值，你的收益率不過是茅臺(tái)的永續(xù)增長率3-4%而已，和買理財(cái)產(chǎn)品買國債的邏輯是一樣的。

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