醫藥公司掀起拆分上市潮 抬估值、緩負債成效未必顯著

　　資本盛宴打開一道門縫，欲有多家公司進入。

　　據不完全統計，今年以來有將近10家A股醫藥公司申請拆分上市A股，即“A拆A”。不過，從各家公司的進展看，“A拆A”之路并不好走。相反，計劃分拆子公司到境外上市的企業，IPO進度超過境內。

　　而論及拆分上市的意義，從過往醫藥公司的戰績看，其效果并未如市場預測般良好。拆分上市的熱潮，是否只是一場資本游戲，還有待觀察。

　　拆分上市熱潮

　　2019年12月13日，《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》正式發布。A股上市公司拆分子公司上市A股的熱潮，拉開了帷幕。

　　在此之前，因為相關政策沒有落地，資本市場從未有過“A拆A”案例。一家上市公司要拆分，無外乎兩條路。要么A股上市拆分子公司到港股，要么港股上市拆分子公司到A股，即“A拆H”、“H拆A”。

　　這其中，醫藥行業都有典型代表。

　　“A拆H”的代表，當屬復星醫藥(行情600196,診股)（600196.SH）。1998年就上市的復星醫藥，控股子公司眾多，主營業務分為藥品、器械、醫療服務等三大板塊。2017年、2019年，復星醫藥先后推動旗下公司復銳醫療科技（01696.HK）、復宏漢霖（02696.HK）成功赴港上市。

　　“H拆A”的代表，當屬微創醫療（00853.HK）。2010年上市的微創醫療，主營醫療器械，2019年成功運作旗下公司心脈醫療(行情688016,診股)（688016.SH）登陸科創板。

　　“A拆A”的政策落地，如一道嚴絲合縫的門打開縫隙，一時間多家醫藥公司躍躍欲試，欲閃身進入。

　　今年2月，迪安診斷(行情300244,診股)（300244.SZ）打響醫藥行業“A拆A”的第一槍。迪安診斷公告稱，旗下主營臨床質譜技術的子公司——凱萊譜將拆分到科創板上市。今年10月28日，迪安診斷宣布凱萊譜又進行新一輪的增資擴股，估值2.8億元。

　　據不完全統計，目前共有9家醫藥公司宣布啟動“A拆A”運作，另有3家計劃拆分子公司境外上市。其中，遼寧成大(行情600739,診股)率先突圍，成功進入資本盛宴的大門。

　　今年9月，遼寧成大（600739.SH）控股的成大生物，通過科創板的上市審議。成大生物主營疫苗制品，擬募集資金20.4億元。

　　不過，其他計劃“A拆A”的醫藥公司，進展都相當緩慢。除長春高新(行情000661,診股)的百克生物已被證監會受理外，華蘭生物(行情002007,診股)的華蘭疫苗、天士力(行情600535,診股)的天士力生物走在前列，但進度也只是輔導備案。科倫藥業(行情002422,診股)的川寧生物、麗珠集團(行情000513,診股)的麗珠試劑、樂普醫療(行情300003,診股)的樂普診斷，處于公開拆分方案的階段，離公開子公司的招股書，尚有距離。

　　熱門領域扎堆拆分

　　醫藥行業板塊復雜，大體可分為藥品、器械、醫療服務。其中藥品可繼續細分，衍生出生物藥、疫苗、試劑、原中間體等。越是熱門的細分領域，越能被分拆上市。

　　其中，試劑和疫苗正成為新的熱點。

　　樂普醫療的樂普診斷、麗珠集團的麗珠試劑，都主營試劑產品，華蘭生物的華蘭疫苗、長春高新的百克生物、遼寧成大的成大生物，都主營疫苗產品。

　　截至今年上半年，樂普診斷的主營收入、凈利潤分別為5.23億元、2.73億元，2019年該數據為2.69億元、3428.03萬元；麗珠試劑2019年營業收入、凈利潤分別達7.55億元、1.2億元。

　　論業績，今年因為新冠疫情爆發，醫療機構采購檢測試劑的需求激增，因此各家試劑企業的業績暴漲，進而助推其上市融資，繼續做大業務。

　　同樣的故事還發生在疫苗板塊。遼寧成大的成大生物率先過會成功，其主營獸用疫苗，今年上半年主營收入、凈利潤分別為10.3億元、5.2億元，同比漲幅達39.87%、62.11%。長春高新的百克生物主營水痘疫苗，今年上半年主營收入、凈利潤分別為5.92億元、1.8億元，同比漲幅達45.44%、78.51%。

　　板塊內最受矚目的華蘭疫苗，主營流感疫苗，2017年至2019年營業收入分別為2.85億元、8億元、10.5億元。

　　不過，今年8月華蘭疫苗宣布研發的新冠疫苗開展臨床一期試驗，而國內部分藥廠進入二期，甚至三期階段。對此，《投資者網》就“新冠疫苗研發為何落后同行”向華蘭生物求證，對方表示，因處于三季報發布階段，不方便對外透露。

　　除此之外，藥明康德(行情603259,診股)旗下的藥明巨諾，本月在香港上市，其主營的CAR-T療法也是一條“網紅賽道”。藥明巨諾目前尚無藥品商業化，今年上半年虧損6.5億元，因此按照港交所未盈利生物公司的標準上市。

　　無獨有偶，復星醫藥也擁有一家主營CAR-T療法的子公司復星凱特。對此，《投資者網》就“復星凱特是否會被分拆上市”向復星醫藥求證，但對方未予置評。

　　目前成功者寥寥

　　雖然醫藥公司分拆上市的運作轟轟烈烈，但目前進展來看，成功者可謂寥寥。境內目前僅遼寧成大的成大生物過會，究其原因，各有不同。

　　今年10月，迪安診斷宣布凱萊譜進行新一輪的增資擴股。迪安診斷在2019年報中曾預測，凱萊譜2020年至2024年的收入增長率為200%、30%、20%、15%、10%，呈逐年下降趨勢。根據當年報告，凱萊譜報告期內的的營業收入、凈利潤分別為6166.72萬元、1559.93萬元。

　　截至今年前三季度，凱萊譜營業收入、凈利潤為5689.56萬元、155.73萬元。這就意味著，凱萊譜的營業收入很有可能達不到迪安診斷的預期，甚至凱萊譜的凈利潤都會急劇萎縮。

　　凱萊譜差強人意的業績表現，是否會影響其上市？對此，《投資者網》向迪安診斷電話求證，但始終無人接聽。

　　除了子公司業績差強人意或導致進展緩慢，還有母公司陷入危機，最終造成拆分計劃泡湯的情況。今年8月。延安必康(行情002411,診股)公告，因實際控制人被陜西證監局處罰，決定終止子公司九九久的拆分上市科創板計劃。

　　以此來看，境外上市仍是一條快速道。今年6月，藥明康德旗下的藥明巨諾進行完1億美元的B輪融資。兩個月后，藥明巨諾就向港交所遞交招股書，并于今年11月3日上市。

　　另一家推動子公司境外上市的復星醫藥也迎來好消息。復星醫藥在今年三季報中，透露旗下的Gland Pharma的上市申請已被印度國家交易所、孟買交易所原則性批準。2017年，復星醫藥以10.91億美元收購該企業的74%股權，是當時國內藥企最大的海外并購。

　　拆分上市是否有效果

　　扎堆拆分上市，在上市公司的賬本里，顯然利大于弊。

　　這筆賬，很多機構做出不同解讀。光大證券(行情601788,診股)就在一份研報中認為，拆分上市的好處良多，包括拓寬融資渠道、提升融資效率、下降資金成本，以及延展業務范圍。

　　抬估值、緩負債、拓業務，拆分上市的“利”可以被簡單概括為這三點。

　　實踐是檢驗真理的唯一標準。既然眾多醫藥公司對拆分心向往之，那么分析先前有過拆分經歷的上市公司，可以一探效果。

　　首先是抬估值。作為拆分界的前輩，復星醫藥和微創醫療并未實現市值的突飛猛進。

　　截至今年9月30日，復星醫藥、微創醫療的市值分別為1258.64億元、487.8億元。其可對比標的恒瑞醫藥(行情600276,診股)、樂普醫療的同期市值分別為4766.52億元、608.32億元。

　　拆分的估值神話就此打破。復星醫藥作為龐大的集團，旗下業務眾多，更適合拆分上市，但市場對其估值判斷一般。微創醫療主營器械，邏輯是把細分領域，如心血管、心臟瓣膜、骨科等器械拆分裝入子公司，然后分別推動上市。

　　對此，《投資者網》就相關問題試圖向兩家公司求證，但均未能取得聯系。

　　其次是緩負債。復星醫藥和微創醫療在相關財務指標上的表現，也并未如機構認為那樣。

　　根據Wind統計，今年上半年，復星醫藥、微創醫療的資產負債率分別為50.29%、56.77%。其可對比標的恒瑞醫藥、樂普醫療的同期資產負債率為9.99%、48.46%。

　　分拆上市能募集一筆資金，子公司并入母公司的報表后，母公司的負債率理應是降低。不過，復星醫藥與微創醫療曾先后有過大手筆海外收購，或造成負債率提升。復星醫藥的拆分與海外并購幾乎同期；微創醫療的海外并購在前，拆分在后，但其海外并購共斥資超32億元，而拆分上市募資規模為8.32億元。

　　最后是拓業務。從這點看，復星醫藥和微創醫療的子公司上市后的業績表現，相對還算理想。

　　今年上半年，復星醫藥旗下的復宏漢霖因新藥上市，實現收入1.1億元，同比增長549%。旗下另一家復銳醫療科技，收入為7174萬美元，同比下降16%。微創醫療控股的心脈醫療，同期實現收入1.21億元，同比增長41.79%。