十大集團之航空工業：航空裝備主要供應商，國企改革先行者

　　我國防務行業格局清晰，主要由十大集團構成。各集團均有自己的定位和歷史使命。航空工業集團是我國航空裝備主要供應商，且是十大集團中唯一入選國有資本投資公司試點的企業（2018年底）。

　　作為我們十大集團系列報告第一篇，我們認為：站在十三五與十四五交匯處，航空工業集團在“十四五計劃，新式裝備上量、改革加速”三重催化下，下屬主要上市公司在業績增長和治理方面均將有較大發展，有較多的投資機會。

　　摘要

　　中國航空裝備巨頭，世界排名第六。1）航空工業集團是國有特大型企業，下轄100余家成員單位、超過20家上市公司（其中A股19家），員工逾45萬人。2）集團擁有我國最為完備的航空產業鏈資源，主營業務包括航空航務、民用航空、工程制造和現代服務業，是我國航空裝備研制發展的主導力量。在我國十大集團中總資產/凈資產規模排名第一，收入規模排名第二（2019年數據）。3）2019年，航空工業集團航空裝備業務在全球范圍排名第六，在2020年《財富》世界500強排行榜上名列163名。

　　“十三五”圓滿收官，開啟“十四五”新征程。1）集團層面，航空工業收入、利潤在“十三五”期間均實現穩健增長，其中2020年全年營業總收4685億元，同比增長1.5%，實現凈利潤156億元，同比增長16%；“十三五”期間航空防務收入提前一年完成目標，民機累計交付超過2200架，較“十二五”增長47%。面向“十四五”開局之年，集團在年度工作會議上對經營業績、產品研發、深化改革均提出了更高的要求。2）上市公司層面，在“十四五計劃、新式裝備上量和改革加速三重因素催化下，航空工業各板塊核心上市公司1~3Q20均取得較好的業績增長，并有多家企業預告2020年全年業績實現高速增長。

　　改革先行者，“國企改革三年行動”進展斐然。1）2020年，集團按照《國企改革三年行動方案》要求深化混改，截止2020年底，集團實現“三個70%”的融合發展目標，主機廠平均一般能力社會化配套率75%，產業融合收入占總收入比例74%，資產證券化率71%。并推動首批9家科研院所轉制。2）上市公司層面，積極推動多家公司的股權激勵、資產重組、再融資和股份回購等資本運作，2020年完成中航西飛(行情000768,診股)的置換，中航科工的直升機資產收購和發行A股，江航裝備(行情688586,診股)登陸科創板等，集團下屬21家境內上市公司總市值達7462億元（截至2021/2/10）。我們認為，航空工業后續改革進展值得期待。

　　航空裝備產業鏈是我們優選的“兩條投資主線”之一，2020年，航空裝備板塊上市公司股價顯著跑贏非航業務板塊上市公司。我們認為，2021年航空裝備仍然是較好的投資板塊。

　　風險

　　集團經營計劃有較大調整，產品生產交付不及預期等

　　正文

　　2020年度回顧：“十三五”發展/改革任務圓滿收官

　　“十三五”成績喜人，航空工業集團站在新征程起點。中國航空工業集團是我國航空裝備研制發展的主導力量，收入、資產規模在我國航空航天類十大集團中位居前列。在2020年《財富》世界500強排行榜上，航空工業獲得第163名，連續第12年入榜。回顧過去的一年，航空工業在裝備保障、產業發展、深化改革方面取得了優異的成績[1]：

　　·經營效益：2020年全年營業總收4685億元，同比增長1.5%，實現凈利潤156億元，同比增長16%；利潤總額215億元，同比增長12%；EVA 78億元。“十三五”期間實現收入、利潤的持續增長；截止2020年底資產負債率64.9%，同比改善近1個百分點；2020年全員勞動生產率29萬元，同比增長8%。

　　·產品發展：裝備方面，“集團抓總、主機牽頭、體系保障”的裝備管理機制全面落地生效，特種航空與防務收入超出“十三五”規劃目標。民機方面，全年交付民機476架，“十三五”累計交付超過2200架，較“十二五”增長47%。

　　·深化改革：1）截止2020年底，融合發展實現“三個70%”的改革目標，主機廠平均一般能力社會化配套率75%，產業融合收入占總收入比例74%，資產證券化率71%；2）“瘦身健體”取得成效，“十三五”期間總部部門由19個減少到14個，累計壓減法人單位超1000戶，法人層級由11級壓縮至6級，推動首批9家科研院所轉制；3）優化航空產業組織，2020年完成：西飛、陜飛、天飛資產整體上市，直升機資產注入中航科工，江航裝備登陸科創板，中航無人機、航為高科、中航空管混改方案獲批復，機載、中航國際等實施股權多元化等工作；4）持續推進激勵制度建設。

　　航空工業集團近期召開了2020年工作會議，面向2021年提出了更高的要求。在力爭實現經營業績繼續增長的同時，深化改革是航空工業集團“十四五”期間工作的重中之重。

　　圖表: 航空工業集團2020年回顧與2021年展望

　　資料來源：航空工業集團官網，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表：全球防務業務收入前十大公司比較（2019A）

　　資料來源：SIPRI、中金公司研究部

　　圖表：中國十大集團總收入比較（2019A）

　　資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：中國十大集團總資產（左圖）、凈資產（中圖）、凈利潤（右圖）比較（2019A）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　中國航空工業集團有限公司

　　基本情況：我國航空裝備主要科研及生產商

　　中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業”）是由中央管理的國有特大型企業，是國家授權的投資機構，于2008年11月6日由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合而成立。集團公司設有航空裝備、運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零部件、資產管理、金融、工程建設等產業。集團公司總部設置13個部門，3個特設機構；下轄11家直屬單位、11家直屬業務單位、11家直管功能單位，近100家成員單位。同時，有超過20家上市公司（其中A股19家），員工逾45萬人。

　　圖表: 航空工業集團歷史沿革

　　資料來源：航空工業集團官網，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業集團組織架構

　　資料來源：航空工業集團官網，2019社會責任報告，中金公司研究部

　　業務板塊：包括四大板塊，聚焦航空主業

　　航空工業集團主營業務包括航空防務、民用航空、工程制造和現代服務業四大類。其中，工業制造包括通用與專用設備、交通運輸、能源與材料、電子信息及電力電氣等領域，現代服務業主要包括工程服務和金融服務業務。

　　圖表: 航空工業集團主營業務介紹

　　資料來源：航空工業集團官網，中金公司研究部

　　財務分析：規模在十大集團中位居前列，毛利率/凈利率穩定，ROE有所下降

　　1）收入、資產規模：2019年航空工業集團總收入4,618億元，YoY +5.2%，僅次于中國兵器工業集團；總資產規模10,086億元，位列十大集團之首。2）盈利能力：2016年中國航空發動機集團分立導致集團歸母凈利潤下降。集團2019年歸母凈利潤為40億元，凈利潤為134億元，同比增長1.9%。2019年凈利率為2.9%，基本與2018年持平；2019年毛利率為18.6%，較2018年增長0.6PPt；集團ROE自中國航空發動機集團剝離之后較為波動，2019年為2.1%。

　　圖表: 航空工業集團營業收入和歸母凈利潤及YoY

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業集團總資產和凈資產及YoY

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業集團毛利率、凈利率和ROE（平均）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　上市公司：下轄A股19家；集團資產口徑資產證券化率超過60%

　　集團下屬22家境內上市公司截至2021年2月10日總市值7462億元，根據集團與各上市公司2019年度和2020Q2及Q3財務數據，航空工業集團資產證券化率按營收、總資產、凈資產口徑分別為52.6%（截至2019年底）、69%（截至2020Q3）、61.2%（截至2020Q3）。

　　主要業務板塊梳理與2020年變化

　　回顧2020年，在“五年計劃周期、裝備上量周期和改革加速周期”三周期疊加，以及十四五裝備需求出現較大增長的情況下，航空工業各板塊核心上市公司1~3Q20基本取得了較好的利潤增長。同時，我們注意到，航空防務業務為主的上市公司，股價顯著跑贏非航業務板塊上市公司，說明航空防務企業受到投資者的關注。此外，2020年我們觀察到航空工業集團各板塊資本動作較為密集（詳見下圖）。

　　圖表: 航空工業各板塊2020年回顧

　　資料來源：公司官網，中金公司研究部 注：中航科工為1H20業績

　　航空總裝：沈飛、西飛、中直、洪都、中航科工等

　　圖表: 中航沈飛(行情600760,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航西飛2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航飛機（已改名為中航西飛）資產置換示意圖（2021年1月4日完成）

　　資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中直股份(行情600038,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 洪都航空(行情600316,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　航空配套：中航機電(行情002013,診股)、中航電子(行情600372,診股)、中航重機(行情600765,診股)、江航裝備等

　　圖表: 中航機電2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航電子2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：中航重機定增募投項目

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航重機2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　信息化&；；；新材料：中航光電(行情002179,診股)、中航高科(行情600862,診股)

　　圖表: 中航光電2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航高科2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　金融服務：中航資本(行情600705,診股)——立足航空產業，致力成為一流的金融集成服務商

　　圖表: 中航資本業務結構

　　資料來源：公司官網、中金公司研究部

　　圖表: 中航資本：產業投資、產業鏈/供應鏈金融、綜合金融三大業務板塊

　　資料來源：公司官網、中金公司研究部

　　圖表: 中航資本2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　我國航空裝備產業鏈包括上游的電子元器件和材料供應商，發動機、鍛件/鑄造件、航電、機電等子系統，以及整機總裝環節。近兩年，隨著集團內部改革推進與資源整合，股權激勵等事項推進，企業治理結構進一步改善。

　　圖表: 我國航空裝備產業鏈

　　資料來源：各公司公告，各公司官網，中金公司研究部