中金：銀行報表修復邏輯更易演繹“周期復蘇交易”

　　最近幾個交易日平安銀行(行情000001,診股)等頭部銀行個股有所調整，光大、工行、建行等報表修復邏輯銀行股價表現更為強勁，投資者相關問題集中于此。我們認為，目前估值水平基礎的頭部銀行估值繼續提升需要業績進一步夯實和理解公司戰略有效性，短期估值波動在所難免。另外，顯著低于1XPB的銀行估值提升至1X+的充要條件在于4Q20、1Q21財報確認資產質量數據大幅度改善，行業數據和平安4Q20財報可能已經間接證明，更易演繹“周期復蘇交易”。短期而言，報表修復邏輯>；盈利增長邏輯；當報表修復邏輯演繹充分，盈利提升邏輯將再次成為主線。

　　重估的充要條件難易有別，向前看，報表修復邏輯 > 盈利提升邏輯。

　　按照估值水平，我們將銀行分為三個階段，1）差異化盈利模式，顯著超出同業的估值水平；2）傳統銀行經營模式，資產質量指標超出同業，估值在1X PB或以上；3）其他銀行，估值顯著低于1X PB，主要受資產質量指標拖累。不同類型估值階段的銀行重估所需充要條件不同，具體而言，1X PB以上銀行股票估值繼續提升，需要差異化的商業模式和預期提高的盈利水平；1X PB以下銀行股票重估至1X PB或以上，僅需要資產質量指標改善印證報表加速修復和中期維度10%~的ROE預期。具體內容參考《銀行：節奏變化與估值分化，后疫情時代的銀行股投資——2021年展望》。

　　報表修復邏輯的核心是“周期復蘇交易”和過去十年以來第一次業績負增長驅動的報表加速修復。

　　從歷史數據來看，銀行業不良敞口主要集中于制造業、批發零售行業，本輪敞口邊際新增消費信貸。因此，當工業企業利息償付倍數、失業率等核心趨勢性改善，潛在或當期問題債務人現金流和償付能力恢復，銀行資產負債表逐步修復至常態，修復邏輯本身是“周期復蘇交易”。另外，1.9萬億元撥備計提+3.0萬億元處置，有行業數據以來第一次業績負增長徹底修復了相當數量的資產負債表。具體內容請參考《銀行：本輪行情催化劑不只是周期復蘇》、《銀行：寬貨幣寬信用下的資產負債表修復——銀行股十年復盤》。

　　估值分化是過去5年的既定事實，也是未來5-10年的加速趨勢，后續財報將堅定投資者信心。

　　首先，資產管理、財富管理、金融科技等新機遇業務增長在表內，業務發展基于一定的規模先發優勢，比如目前僅24家銀行理財子牌照獲批，區別于2017年底有562家銀行有存續的理財產品。次之，區別于傳統信貸業務，新機遇業務更多屬于智力資本驅動型業務，業務發展推動更多依賴高效的公司治理和配套的薪酬激勵支撐。國內財富、資管等業務競爭力優勢顯著的機構皆以高效公司治理為基礎。最后，新機遇業務的市場份額集中度將顯著高于傳統業務，更容易實現對資產負債表/損益表的全面賦能。以中金零售銀行分析框架為例，1H20招商銀行(行情600036,診股)“AUM/資產規模”錄得103%，較2010年提高30PPt，資管財富業務收入占手續費收入比例提高了14ppt至53%。向前看5-10年，我們判斷新一輪的業績/估值分化會更加迅速，投資者需要跟蹤未來財報以確認頭部銀行在新機遇業務領域的布局完善和優勢擴大。

　　風險

　　宏觀流動性超預期收緊。

　　圖表: 工業企業利息償付倍數、失業率等核心趨勢性改善，潛在或當期問題債務人現金流和償付能力恢復

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 估值分化是過去5年的既定事實，也是未來5-10年的加速趨勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部