尋找人口轉(zhuǎn)型下資本市場的“十倍股”，把握老齡化下中青年人消費心態(tài)的變化

　　近期央行發(fā)布《關(guān)于我國人口轉(zhuǎn)型的認識和應(yīng)對之策》工作論文，以及第七次人口普查結(jié)果的公布在即，引發(fā)社會各界對于“人口紅利”、“生育率”等話題的熱議，并引起資本市場的廣泛關(guān)注，有關(guān)“放開生育”的概念股近期亦大漲。事實上，自去年底各地公布2020年新生兒人口出現(xiàn)斷崖式下跌消息以來，關(guān)于“少子化”“老齡化”等人口議題和要求“立即、刻不容緩的全面放開生育政策”的聲音亦“不絕于耳”。

　　人口紅利的本質(zhì)究竟是什么？未來5年，三波嬰兒潮“臨界點”下，我國人口形勢又將面臨怎樣的“轉(zhuǎn)折”？“人口轉(zhuǎn)型”之下，經(jīng)濟總量，特別是地產(chǎn)的下行似乎難以避免，但這一定意味著經(jīng)濟質(zhì)量的下行與系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露嗎？從全球經(jīng)驗來看，生育政策是否真的是決定出生率的關(guān)鍵？全面放開與鼓勵生育政策又是否可以“藥到病除”？“人口轉(zhuǎn)型”下，資本市場又將如何演繹，如何把握社會結(jié)構(gòu)變革大潮下所孕育的“十倍股”的投資機會？

　　本文將重點圍繞上述幾個焦點問題進行詳細推演。

　　主要結(jié)論

　　1）人口紅利的本質(zhì)是“人口借貸”——在18-65歲之間，人口是社會紅利，在65歲之后，人口是社會負擔(dān)。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負擔(dān)將越大。

　　2）未來5-10年，伴隨第一批建國“嬰兒潮”進入“壽終正寢期”，第二批60后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變?yōu)樾枰斦B(yǎng)人員，第三批80后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，我們認為，我國“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個拐點，即“老齡化與少子化加速”的第Ⅳ階段，這將對經(jīng)濟與資本市場產(chǎn)生深遠影響。

　　3）對日本“失去三十年”的再認知，我們發(fā)現(xiàn)，如若政策應(yīng)對得當(dāng)，比如：通過貨幣國際化，推動企業(yè)走向海外，以提升資本回報率；通過收入分配改革，縮小貧富分化，并提升全社會消費率，以對沖老齡化下內(nèi)需不足，則經(jīng)濟總量的下行并不一定意味著經(jīng)濟質(zhì)量的下行。在此基礎(chǔ)上，我們?nèi)灾虚L期看好國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)性機會。

　　4）通過對日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒研究，人口老齡化下房地產(chǎn)的下行是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個階段，通過實施“前緊后松”的政策，以實現(xiàn)房價走勢的“平滑化”過渡。2017年以來，我國嚴格的“房住不炒”政策基調(diào)以及預(yù)留的充足政策空間，就可以預(yù)期的未來而言，無需過于擔(dān)憂人口老齡化下，房地產(chǎn)下行引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。

　　5）在未來5年老齡化本身對財政巨大壓力的基礎(chǔ)上。由于嬰幼兒本身亦需要社會巨大資源投入以及不同區(qū)域?qū)τ谏叩慕厝徊煌姆磻?yīng)程度，我們認為，放開及鼓勵生育的政策更可能采取循序漸進符合國情的模式穩(wěn)妥推進，以減少“生育與退休”對財政“雙向沖擊”及生育率區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性失衡對扶貧攻堅成果鞏固和維穩(wěn)等工作的負擔(dān)。

　　6）少子化與老齡化的根源并非政策，而是一個國家現(xiàn)代化的必然產(chǎn)物—工業(yè)化抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本與婚育年齡，城市化壓縮了居民居住空間并增加了生活成本與壓力。這是全球不同文化、體制下的各國鼓勵生育政策實施效果均不盡如意的原因，僅有的少數(shù)取得階段性成效的國家如：俄、法等，亦有加劇國內(nèi)族裔間生育結(jié)構(gòu)性失衡，政策效用邊際遞減，造成財政負擔(dān)日益難以承擔(dān)等問題。

　　因此，即便國內(nèi)鼓勵生育類政策落地，恐怕也難以改變生育率下行的大趨勢，故我們對于當(dāng)前市場熱炒的“放開生育”類主題性投資機會持謹慎態(tài)度。

　　7）以日本為鑒，“人口轉(zhuǎn)型”真正的中長期投資機會或在“老齡化端”：未來5-10年，伴隨國內(nèi)老齡化進一步加劇，圍繞“純老年需求”增加的相關(guān)行業(yè)，如：養(yǎng)老護理、殯葬等市場空間或快速增加；

　　但真正的“十倍牛股”投資機會或在：老齡化加速下，全社會消費心態(tài)的變化——中青年人對預(yù)期壽命的提高及提前防老的心態(tài)，如：因為擔(dān)心年老后生活開支，故增加保險方面支出；因為希望延緩衰老，故更加注重健康方面支出：藥品保健、醫(yī)美、藥妝、健康飲料將越來越受青睞；因為擔(dān)心缺少陪伴，故寵物經(jīng)濟盛行。

　　另外，作為“世代財富傳承”及邊際消費傾向最強的95-00后年輕人的“新世代消費”，如：新潮國貨、互聯(lián)網(wǎng)消費等亦將是“人口轉(zhuǎn)型”下重要的消費投資機遇。

　　一、“昂納克假設(shè)”——“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”

　　2021年4月14日，央行發(fā)布了《關(guān)于我國人口轉(zhuǎn)型的認識和應(yīng)對之策》這一工作論文。其中，本次工作論文中最為引人關(guān)注的新觀點——“人口轉(zhuǎn)型”，即：“人口紅利得到的好處終究是要償還的，且以前得到的紅利越多，事后需要償還的負擔(dān)越重”。從學(xué)術(shù)角度看，這一犀利的觀點事實上是有著深刻的理論脈絡(luò)的。“人口轉(zhuǎn)型”或者說“人口借貸”這一觀念在英國著名人口學(xué)學(xué)者保羅·莫蘭的《人口浪潮：人口變遷如何塑造現(xiàn)代世界》書中被詳細闡述。

　　在書中，“人口借貸”由一個有趣的故事引出：東德最后一任領(lǐng)袖昂納克在看到西德與東德平均用工成本巨大的差距之后，提出一個疑問，當(dāng)時東德的落后是由于被西方人為封鎖所致，假設(shè)東德與西方技術(shù)、資本的聯(lián)系沒有阻礙，那么東德利用相對廉價、順從的高素質(zhì)勞動力的優(yōu)勢進軍全球市場，能否最終實現(xiàn)東德對西方的超越呢？

　　事實上，“昂納克假設(shè)”正是二戰(zhàn)后一系列發(fā)展中國家，特別是東亞各國“發(fā)展奇跡”的關(guān)鍵所在：通過對外開放，引進西方資本，利用本國優(yōu)勢的勞動力資源，快速城市化與工業(yè)化，其結(jié)果往往在一代人左右的時間（30-40年），實現(xiàn)本國經(jīng)濟與人民生活水平的飛躍式發(fā)展，如：日本戰(zhàn)后經(jīng)濟奇跡（1940-1980），巴西奇跡（1948-1979），韓國漢江奇跡（1953-1996）等。

　　但是，從更長維度時間看，這些國家在經(jīng)歷了一代人快速增長的“人口紅利”期后，往往伴隨嚴重的老齡化與少子化負擔(dān)，陷入更長期的經(jīng)濟增速放緩甚至是停滯的泥潭，如：日本、韓國在21世紀(jì)后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最終亦未能實現(xiàn)對西方的超越。

　　“昂納克假設(shè)”之所以在實踐中未能發(fā)生，究其根源在于其并未認識到“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”，即：人力在18歲之前，是一種需要被不斷投資的社會資源（對應(yīng)央行工作報告中“人口轉(zhuǎn)型的第I階段”），從18歲到大約65歲，則是能夠產(chǎn)生豐厚的社會收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（對應(yīng)“人口轉(zhuǎn)型的第II階段”），但到了64歲后，人口紅利將因為老化不可避免地變成人口負擔(dān)——此時的人已經(jīng)喪失了大部分社會效益，反而需要長期不斷的社會扶助（對應(yīng)“人口轉(zhuǎn)型的第III-IV階段”）。

　　這就是人口紅利的微妙之處，在 18-65歲之間，人口是社會紅利，在65歲之后，人口是社會負擔(dān)。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負擔(dān)也將越大。

　　更重要的是，“昂納克假說”的潛在假設(shè)：低勞動力成本優(yōu)勢，本質(zhì)是對人口紅利的濫用，而濫用將更容易導(dǎo)致人力資源和發(fā)展的不可持續(xù)性，比如：城市化和工業(yè)化的快速推進在大幅增加居民房價等生活成本的同時，對低勞動力成本的長期有意維持，必然會增加居民生活壓力與焦慮感，最終不可避免地進一步削弱人口的繁衍能力，使得人力資源的持續(xù)性利用出現(xiàn)不可逆的損傷。

　　二、未來五年我國的“人口轉(zhuǎn)型”：三波“嬰兒潮紅利”的“黃昏”

　　就我國自身的“人口轉(zhuǎn)型”而言，如果說，2012年左右勞動力適齡人口開始減少的“劉易斯拐點”形成（從2012年至今，我國16周歲至60周歲的勞動年齡人口減少了3000萬），標(biāo)志著勞動力過剩向短缺的轉(zhuǎn)折點的形成，也即由央行工作報告中的第II階段向第III階段轉(zhuǎn)變：人口規(guī)模繼續(xù)增長但增速放緩，經(jīng)濟增速由升轉(zhuǎn)降，但仍保持增長。那么伴隨未來5-10年我國建國后的三波“嬰兒潮”“紅利”瀕臨“臨界點”，我國“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個拐點：

　　圖表2中詳細劃分了建國以來我國的三波嬰兒潮。根據(jù)這三波嬰兒潮的出生高峰，可以推演未來5-10年我國的“人口轉(zhuǎn)型”：

　　1） 考慮到我國人口平均壽命為75歲，出生在建國初期的第一波嬰兒潮（每年出生人口約2000萬），預(yù)計或?qū)?5年后開始逐漸進入“生命周期的尾聲”。從生命周期來看，第一波嬰兒潮的預(yù)期死亡會在2025~2029年，結(jié)合公安部公布的2020年新生兒1003.5萬，假設(shè)我國出生率維持這一水平不變而推演，預(yù)計2025年后，我國人口每年或凈減少1000萬左右。

　　2） 更為迫切的是，從2022年開始，中國歷史上出生人口最多的主力嬰兒潮（1962開始的“嬰兒潮”），開始進入集中退休期，同時，2018年中國社會科學(xué)院研究顯示，中國青年人口的數(shù)量正在持續(xù)減少，未來五年或?qū)魷p少3000萬人。青年人口下降的同時老年人口增加，這無疑將極大增加我國財政負擔(dān)。

　　3） 與此同時，作為60后嬰兒潮的“回聲”，也是我國最后的“嬰兒潮”：85后-90初，其“二胎”生育是當(dāng)前維持全社會生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例達57%，而二胎中又以80后為絕對主力。而在未來5-10年，這批最后的“嬰兒潮”亦將超過35-40歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”，同時，考慮到1991年后，生育率的持續(xù)單邊下行及90后生育意愿的快速降低。這意味著，即便國家大力放開甚至鼓勵生育，預(yù)計亦很難達到政策預(yù)期的效果。

　　在未來五年建國后的三大“嬰兒潮紅利”均逐步步入“黃昏”之下，我們認為，我國“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個拐點，即由第III階段向第IV階段轉(zhuǎn)變：老年撫養(yǎng)比快速上升，老齡化與少子化嚴重，經(jīng)濟增長進一步放緩。作為投資者需要高度關(guān)注這一社會大勢變化下所蘊含的投資機遇與風(fēng)險。

　　三、“人口轉(zhuǎn)型”下經(jīng)濟數(shù)量與質(zhì)量之“辯”：對日本“失去三十年”的再認知

　　就經(jīng)濟而言，長期來看，伴隨我國人口向第IV階段（老齡化與少子化）轉(zhuǎn)型，以GDP增速為代表的經(jīng)濟總量指標(biāo)大趨勢下行方向或是某種程度的必然。但需要注意的是，數(shù)量不等于質(zhì)量，老齡化下經(jīng)濟總量下行并不意味著經(jīng)濟質(zhì)量的必然下行，更不意味著資本市場失去投資價值。相反，如果面臨老齡化挑戰(zhàn)下，政策舉措得當(dāng)，則經(jīng)濟結(jié)構(gòu)或可得到進一步優(yōu)化，經(jīng)濟質(zhì)量與國家競爭力亦可在新的維度獲得提升。

　　以全球老齡化與少子化最為嚴重的經(jīng)濟體——日本為例，一般認為，日本自90年代泡沫破裂后進入經(jīng)濟長時間衰退與停滯。然而，如果我們跳出GDP框架，情況真的如此嗎？

　　首先，從日本海外資產(chǎn)情況來看，根據(jù)日本財務(wù)省的數(shù)據(jù)，截至2019年末，日本海外資產(chǎn)10萬億美元，幾乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中國大陸的7萬億美元；扣除負債后的凈資產(chǎn)是3.4萬億美元，更是連續(xù)30年位居全球第一，是第三名中國大陸的1.5倍。

　　也就是說，平時國內(nèi)聚焦的老齡化，經(jīng)濟衰退的日本，僅僅是“一個狹義的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽視。事實上，伴隨老齡化下日本國內(nèi)消費與市場的飽和，日本政府早在70年代末開始就不斷通過推動日元國際化與金融開放，引導(dǎo)日本企業(yè)、資金走向海外這個更大的市場以彌補國內(nèi)資本回報率的不足：

　　根據(jù)韓國銀行 2008年發(fā)表的《日本企業(yè)長壽的秘密及啟示》的報告書披露，在全球超過200年歷史的5586家公司之中，有3146家都有日資的股份。這些優(yōu)質(zhì)公司，每年為日本貢獻龐大的收益，如：日本軟銀，是全球600多家公司的股東，還是阿里巴巴的最大股東；日本本土企業(yè)也在大規(guī)模走出去，在海外投資建廠，擴大海外收益，如：優(yōu)衣庫，2018年海外收益首次超過本土；豐田汽車，2019年在華銷量首次超過本土。

　　在全球競爭的基礎(chǔ)上，日本企業(yè)的競爭力與關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)能力也一直處于全球領(lǐng)先水平，如：全球五百強企業(yè)數(shù)量中，日本常年維持第2至第3排名；科研方面，諾貝爾獎獲獎人數(shù)全球第6，幾乎每年都有科學(xué)家獲獎。在新材料、光刻機、精密機床、數(shù)控機器人(行情300024,診股)等諸多關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域亦保持全球領(lǐng)先的競爭力。

　　其次，就日本國內(nèi)社會與消費結(jié)構(gòu)而言，既然老齡化下，整體內(nèi)需下行壓力越來越大，那么通過社會結(jié)構(gòu)改革，提升全社會消費率的需求就愈發(fā)迫切：由于邊際消費傾向遞減的效應(yīng)，同樣1元錢分配給窮人能夠帶動的消費要遠遠大于富人，因此提升全社會消費率最關(guān)鍵的因素就是能否通過收入分配改革，縮小貧富分化，擴大中產(chǎn)階層數(shù)量。

　　事實上，自日本70年代開始不斷推行以“收入倍增計劃”為代表的收入分配改革后，全社會貧富分化顯著降低，以基尼系數(shù)看：盡管日本國民直接收入的基尼系數(shù)仍呈擴大態(tài)勢（從2000年的0.5上升至2014年的0.57），但經(jīng)過政府“再分配”后，日本社會基尼系數(shù)顯著下降為0.32，根據(jù)2019年聯(lián)合報告，日本貧富差距為全亞洲最低，在全球亦屬頂尖（第11名）。

　　與收入倍增等收入分配計劃推進相對應(yīng)地，日本自70年代起，全社會消費率整體持續(xù)上行，有效的對沖了老齡化加速對內(nèi)需下行的壓力，是日本跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵因素。特別是在90年代日本經(jīng)濟泡沫破裂后，包括優(yōu)衣庫、小林制藥在內(nèi)的一大批適應(yīng)新趨勢變化的消費品公司脫穎而出，成為日本股市的“十倍股”（我們在后文將詳細分析）。

　　總之，人口轉(zhuǎn)型到老齡化、少子化的第IV階段后，盡管以GDP衡量的狹義日本本土或許“失去了三十年”，但伴隨日本政府在日元國際化、收入分配等方面大力度的改革，日本企業(yè)與百姓并“沒有失去三十年”，反而在某種意義上，獲得了提升，這無疑是值得我們充分借鑒的。

　　就我國而言，未來5-10年，人口由第III階段向第IV階段轉(zhuǎn)變固然會帶來前所未有的挑戰(zhàn)，但也要看到，我國在政策上已籌劃了充足的應(yīng)對，其中，一些決定老齡化下能否高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措，也已寫入《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要》等最高規(guī)格政策文件，如：實行更高水平對外開放，“一帶一路”，推進人民幣國際化；加大稅收、社會保障、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度和精準(zhǔn)性，發(fā)揮慈善等第三次分配作用，改善收入和財富分配格局等。

　　當(dāng)然，所謂“一份部署，九份落實”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上對沖人口老齡化帶來的負面沖擊仍有待觀察，但至少未來5-10年，中國經(jīng)濟向高質(zhì)量方向發(fā)展的方向是確定的。

　　在此基礎(chǔ)上，從政策角度看，利率在中長期的決定因素是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。伴隨人口老齡化與少子化程度加深，國內(nèi)本土企業(yè)凈資產(chǎn)回報率下行，貨幣政策在中長期維持相對寬松可期，使得利率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相匹配。同時，養(yǎng)老負擔(dān)日趨加重帶來的財政收支不匹配亦將在未來限制財政政策空間。故貨幣政策也將越來越成為政府調(diào)控經(jīng)濟的主要手段。

　　因此，在經(jīng)濟質(zhì)量提升與流動性長期合理充裕可期之下，我們?nèi)钥春脟鴥?nèi)資本市場中長期的配置邏輯，同時，未來5年，我國人口與社會結(jié)構(gòu)巨變下，至少資本市場新的結(jié)構(gòu)性機會將不斷涌現(xiàn)。那么我們該如何把握這種“人口轉(zhuǎn)型”下的投資機遇呢？

　　四、房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險是否終將暴露？——日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒

　　在闡述資本市場的具體投資機會之前，我們首先要解決的是，“人口轉(zhuǎn)型”下資本市場最大的潛在風(fēng)險：“人口紅利”的消失使得人口這一對房地產(chǎn)支撐的長期關(guān)鍵因素開始迅速弱化，人口向老齡化與少子化轉(zhuǎn)型下，房地產(chǎn)中長期周期下行或是某種程度的必然。然而，房地產(chǎn)周期下行是否必然帶來系統(tǒng)性風(fēng)險呢？

　　從現(xiàn)有國際經(jīng)驗看，似乎不能排除這種可能：《廣場協(xié)議》后，日元大幅升值，日本房地產(chǎn)開始出現(xiàn)泡沫，隨后日本1990年代老齡化少子化加深及經(jīng)濟低速增長后，房地產(chǎn)泡沫破裂，而房價的暴跌又不斷引發(fā)債務(wù)違約甚至中小銀行破產(chǎn)——1997年日本長信銀行破產(chǎn)，引發(fā)中小銀行破產(chǎn)潮，這種信用的坍塌又引發(fā)風(fēng)險偏好急劇收縮，進而引發(fā)日本股市日經(jīng)指數(shù)從1990至1998年，暴跌66.64%，資本市場的崩潰又進一步加劇了居民財富的萎縮和實體經(jīng)濟的困難，形成負面循環(huán)。這種負面循環(huán)所代表的系統(tǒng)性風(fēng)險是市場對老齡化轉(zhuǎn)型下最為擔(dān)心的焦點問題。然而，日本這一老齡化下的系統(tǒng)性風(fēng)險真的不可避免嗎？

　　實際上，老齡化并不是刺破日本房地產(chǎn)泡沫，進而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的主因，而是日本當(dāng)局貨幣政策不得當(dāng)?shù)墓?jié)奏——“先松后緊”，導(dǎo)致了日本房價迅速的高企與墜落，并引發(fā)了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了過于寬松的貨幣政策，如，1986年開始央行把基準(zhǔn)利率從5%大幅降低到2.5%，并且在實施寬松的貨幣政策同時對當(dāng)時投機炒作的資本缺乏強有力的監(jiān)管。土地作為撬動大量信貸的抵押物，價格自然被投機資本運作的虛高。這種寬松的政策與監(jiān)管環(huán)境帶來了日本房地產(chǎn)價格的泡沫化，1986-89年，日本東京房價指數(shù)從103增長至213水平，東京等大城市三年間的房價翻了一倍之多。

　　隨后，房地產(chǎn)泡沫的高企讓央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持續(xù)加息，基準(zhǔn)利率從2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出臺了地價稅及強化了特別土地保有稅，控制土地價格過快上漲。最終導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破滅，換來房價短期的快速下跌，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險的敞口。1996 年前后日本房價和地價逐漸止跌企穩(wěn)，但泡沫發(fā)展時形成的企業(yè)和個人債務(wù)未隨破裂而消亡，導(dǎo)致當(dāng)時依靠借款進行非理性投資的企業(yè)和個人至今仍背負沉重債務(wù)負擔(dān)。

　　我們認為，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速寬松的貨幣政策助長房地產(chǎn)泡沫，隨后又快速加息主動刺破了高漲的泡沫，這種房地產(chǎn)調(diào)控的“先松后緊”疊加人口老齡化、少子化的深化及經(jīng)濟低迷，造就了房價泡沫短期破裂的風(fēng)險暴露，同時，銀行隱含收益迅速下跌及以不動產(chǎn)為抵押的巨額貸款使日本銀行業(yè)背負沉重不良債權(quán)，1995 年日本不良資產(chǎn)總額40 萬億日元，1997 年12 月問題債權(quán)達70萬億日元，嚴重影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)健與安全。疊加1997年亞洲金融危機，房地產(chǎn)泡沫破裂向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)下，日本世界第九大銀行——長信銀行破產(chǎn)，引發(fā)了銀行業(yè)的破產(chǎn)潮出現(xiàn)。

　　通過日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒，可以看出，“人口老齡化轉(zhuǎn)型”下房地產(chǎn)的下行是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個階段，實現(xiàn)房價走勢的“平滑化”過渡。

　　然而，由于短視是人性中固有的缺陷，人們往往習(xí)慣于將短期趨勢無限線性外推，日本之所以在老齡化轉(zhuǎn)型過程中，采取了“前松后緊”的不恰當(dāng)政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚處于人口轉(zhuǎn)型的第III階段時，此時日本國際競爭力與地位處于歷史頂峰，日本決策者很容易過度自信——認為，未來日本經(jīng)濟還能維持高速增長，并消化高漲的房價，全然看不到，后續(xù)老齡化高峰到來時的巨大經(jīng)濟下行壓力；而老齡化和房地產(chǎn)長期拐點確立之后，此時，亟需寬松政策以對沖房價下行壓力，但日本政府卻因泡沫期的思維慣性，擔(dān)心政策放松后，再度出現(xiàn)全國性飆漲，相關(guān)寬松、救助措施總是“慢半拍”，進而不斷錯失阻止風(fēng)險蔓延的“窗口期”。

　　值得慶幸的是，在當(dāng)前我國人口結(jié)構(gòu)處在第III階段，房價尚有較強的上行內(nèi)生動力之下。政策卻高瞻遠矚，提前對房地產(chǎn)過熱的風(fēng)險進行了全方位防范：“房住不炒”的定調(diào)自2017年，便寫入“十九大報告”，過去3年以來，中央及各地方對于房地產(chǎn)炒作亦采取了不斷趨嚴的調(diào)控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地產(chǎn)瘋狂泡沫，并預(yù)留了充足的政策空間。

　　這意味著，即便未來5-10年，我國人口轉(zhuǎn)型進入“老齡化、少子化”的第IV階段，甚至在未來某個時期，房地產(chǎn)面臨較大下行壓力的情形下，充足的政策空間與并未失控的房價“泡沫”，亦使得實施“前緊后松”政策，并助推我國房地產(chǎn)“平滑過渡”成為可能。因此，就可以預(yù)期的未來而言，無需過于擔(dān)憂人口老齡化與房地產(chǎn)周期下行下，系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。

　　五、“人口轉(zhuǎn)型”下，為何我們對于“鼓勵生育類”主題性機會持謹慎態(tài)度？

　　在我國未來5-10年向少子化、老齡化的“人口轉(zhuǎn)型”壓力越來越大之下，自去年年底以來，社會各界要求全面放開乃至鼓勵生育的呼聲亦越來越強，此次央行工作論文在政策建議中亦如此強調(diào)。這種政策上可能的方向性變化是投資者最容易，也是最直接能想到的投資機會。故央行工作論文出爐后，資本市場上亦掀起一波“鼓勵生育類”“二胎類”主題炒作熱，一些母嬰用品相關(guān)的概念股甚至在十個交易日內(nèi)漲幅翻倍。然而，“人口轉(zhuǎn)型”之下，“鼓勵生育類”政策是否真的能不斷超預(yù)期？假使政策出臺后，又是否能扭轉(zhuǎn)“少子化”趨勢？

　　首先，就政策進程而言，我們認為，當(dāng)前社會上部分專家學(xué)者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容緩得全面放開生育”，甚至主張將“計劃生育”“后隊變前隊”——采取包括對單身、獨生子女家庭變相征稅等強制性方式“鼓勵生育“的想法或有一定片面性，其忽視了比人口總量更重要的人口結(jié)構(gòu)。

　　如前文中“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”中所分析的：人口在18歲之前是需要不斷消耗社會資源進行投資和撫養(yǎng)的“負擔(dān)”，只有經(jīng)過近20年的漫長投資才能轉(zhuǎn)換為產(chǎn)生豐厚社會收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在未來5-10年，我國歷史上規(guī)模最大的“60后嬰兒潮”步入退休期，60-65歲以上退休老人每年持續(xù)快速增長的基礎(chǔ)上，假使“全面鼓勵生育政策”真的如期生效，社會上再多出一大批亟需持續(xù)投入的新生“嬰兒潮”，則政府財政負擔(dān)與社會整體撫養(yǎng)負擔(dān)將在10年甚至更長維度或?qū)⒚媾R“嬰兒潮與退休潮疊加的雙向沖擊”，這對我國政府的財政壓力，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展及居民生活水平的影響都是不可低估的。

　　更為重要的是，由于我國區(qū)域發(fā)展的不均衡性，不同區(qū)域、社會階層的人口對鼓勵生育政策的反應(yīng)是顯著不同的：2016年全面放開二胎政策后，出生率最高三個地方分是山東（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而負增長的6個省份中，三個是直轄市（北京、天津、上海），另外三個全部來自東北。

　　這意味著，政策最希望鼓勵生育的地區(qū)：老齡化最嚴重區(qū)域（東三省）與用工大省（直轄市等）對政策的反應(yīng)效果不佳，反而越是“老、少、邊、窮”區(qū)域的人口對于鼓勵生育類政策反應(yīng)最為良好，而這些區(qū)域新生人口大幅增加，對于來之不易的“扶貧攻堅”成果的鞏固以及社會維穩(wěn)工作都將增加新的負擔(dān)。這種與放開生育政策初衷相違背的結(jié)構(gòu)性差異，預(yù)計在后續(xù)全面放開、鼓勵等政策的落地過程之中亦會表現(xiàn)的更加明顯。

　　事實上，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要》對我國生育政策進行的定調(diào)正是較為穩(wěn)妥和慎重的：推動實現(xiàn)適度生育水平，優(yōu)化生育政策，促進人口長期均衡發(fā)展。我們預(yù)計，十四五期間，鼓勵生育類政策，諸如：放開“三胎”，全面放開生育乃至獎勵生育等政策，有可能采取循序漸進符合國情的模式穩(wěn)妥推進，這意味著政策落地的節(jié)奏與當(dāng)前資本市場熱點資金所期望的“立即、刻不容緩全面放開”的“激進模式”是有差異的。

　　其次，就政策落地后的效果而言，與部分輿論將當(dāng)前“少子化”主要責(zé)任歸咎于計劃生育政策，認為政策作出方向轉(zhuǎn)變后，生育率就會較大幅度的回升的觀點相比，我們認為，如央行工作論文所言，少子化與老齡化某種意義上是一個國家現(xiàn)代化下的必然產(chǎn)物，既然是必然趨勢，故不以政策及制定者的主觀意圖為轉(zhuǎn)移：

　　縱觀全球不同文化、體制下的各國鼓勵生育政策實施效果，可以發(fā)現(xiàn)一旦一國工業(yè)化和城市化達到一定高度，則無論何種強度、形式的鼓勵生育政策，從長期看，均難以改變生育率下行的大趨勢。

　　從圖表7全球各國鼓勵生育政策及政策實施前后生育率對照表（表中包括：東亞文化代表日本、韓國，西方文明典型代表國家法國、德國，東正教文明代表俄羅斯以及伊斯蘭文明代表性國家伊朗）中，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國總和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下時，各國大力采取鼓勵生育措施：比如：俄羅斯通過設(shè)立“母親基金”為生育第二個和更多孩子的俄羅斯家庭提供數(shù)十萬盧布的補貼，僅基金成立的前十年，財政補貼總額就已超過1.5萬億盧布；日本生一個孩子則可直接領(lǐng)取40萬日元以上的生育給付金；法國鼓勵生育政策已持續(xù)實施60年有余，每年的相關(guān)財政支出達到了830億歐元。

　　盡管上述各國的鼓勵生育措施力度和決心不可謂不大，有的甚至已經(jīng)是窮竭政策的所有可能性，但實際效果卻“差強人意”：

　　第一，所有國家在大力實施鼓勵生育后，總和生育率（TFR）水平均未達到為2.1的世代更替水平的政策基準(zhǔn)目標(biāo)（最高的不超過1.85）；

　　第二，不同文化的國家對于鼓勵生育政策的反應(yīng)程度顯著不同，這其中，東亞文化對于鼓勵生育政策反應(yīng)最不敏感，日本、韓國、新加坡在實施大力鼓勵生育政策后生育率依然維持在低水平或依舊下降；

　　第三，俄羅斯、法國等部分歐洲國家在實施大力鼓勵生育的政策后，整體生育率有一定成效，但實際上卻蘊含了兩大隱患：

• 　　1）少數(shù)族裔成為生育率提升的主體，主體民族與少數(shù)族裔生育情況進一步失衡：俄羅斯族的總和生育率（TFR）在1.6以下，而其境內(nèi)穆斯林（如：車臣）則高達3.2以上，這造成了，過去20年以來，俄羅斯族人口減少了近1400萬，而境內(nèi)穆斯林人口數(shù)量已經(jīng)超過了16%，達到2500萬；法國則通過歡迎非洲人口，尤其是歷史上的法國殖民地國家移民，給黑人發(fā)放生育補貼，生得越多，補貼越高，造成整體生育率提升。上述兩國中，文化差異巨大的少數(shù)族裔占比快速提升，所引發(fā)的社會深層次結(jié)構(gòu)性問題加劇，是近年來上述兩國社會不穩(wěn)定因素增多的重要原因之一。

• 　　2）鼓勵生育政策的“邊際效用”遞減現(xiàn)象，即：開始大力度實施生育補貼等政策時，生育率會在1-2年內(nèi)快速提升，然后當(dāng)人們開始習(xí)慣生育補貼后，生育率又會再次進入下降通道，只能不斷依靠更大力度補貼刺激，這將給財政帶來越來越大的負擔(dān)，比如：俄羅斯在2007年“母親基金”項目實施后，俄羅斯的出生率一度在短期內(nèi)提高了30%，但從2017年開始，俄羅斯生育率又開始每年持續(xù)降低，從2017的1.62下降至2019年為1.5，距離2024年生育率要達到1.75政策目標(biāo)越來越難。

　　第四，值得注意的是，即便國人印象中最強調(diào)生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工業(yè)化和城市化后，生育率亦呈快速下降趨勢（伊朗每名婦女生育數(shù)從60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面廢除計劃生育后，伊朗在面臨歐美強力制裁，經(jīng)濟十分困難的情況之下，仍采取每年拿出超過1900億里亞爾的資金鼓勵生育，并嚴禁一切絕育手術(shù)等政策大力度鼓勵生育，但政策實施十年來，伊朗生育率僅小幅回升至勉強到世代更替水平，再不復(fù)當(dāng)年超高生育率的傳統(tǒng)。

　　上述各國的鼓勵生育類政策的落地后之所以效用不佳，無法改變生育率下行的趨勢的背后是有著深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是現(xiàn)代化，特別是工業(yè)化與城市化：

　　一方面，工業(yè)化社會對科學(xué)技術(shù)水平的苛刻要求，迫使居民為了讓子女適應(yīng)未來需求，不惜一切代價地提升自己子女的受教育水平。這使得現(xiàn)代社會受教育水平急劇提升的同時，也極大地抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本，加劇了下一代子女的晚婚程度，從而削弱其生育潛能。

　　另一方面，與農(nóng)耕文明自給自足的生活相比，城市化在極大的壓縮居民居住空間（從圖9可知居住密度對于生育率有決定性影響，住公寓樓的家庭超過一半的西歐國家，毫無例外發(fā)生生育災(zāi)難，而占比只有1/3的國家則明顯改觀）的同時，又極大的增加了居民生活成本：住房、醫(yī)療、交通等各類費用的賬單給市民帶來無窮無盡的生活壓力，迫使市民不得不夜以繼日地加大工作強度，這固然為經(jīng)濟發(fā)展提供了充足的動力，但如此緊迫的生活使得市民幾乎沒有時間與精力養(yǎng)育孩子。這種情況下，生育率的快速下降亦是難以避免的。

　　最后，現(xiàn)代化的醫(yī)學(xué)與科技進步在極大地延長現(xiàn)代社會人口壽命的同時，也帶來了人口的老齡化，并給現(xiàn)代化國家造成了前所未有的財政負擔(dān)：以我國為例，建國前，在漫長的封建農(nóng)耕時代中，我國人均壽命曾長期維持在40歲以下，這固然是社會發(fā)展落后的象征，但卻讓人口結(jié)構(gòu)保持了足夠的青春和活力；建國后，伴隨工業(yè)化與現(xiàn)代化，人均壽命亦一路上行至如今的75歲，這固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某種程度上，也意味著，虛弱、無力但時光漫長的老人們占全社會人口比例越來越高，而具備勞動能力的年輕人占比則不斷下降，如前所述，這將為我國的財政帶來巨大的挑戰(zhàn)。

　　既然少子化與老齡化的本質(zhì)在于社會的現(xiàn)代化，特別是現(xiàn)代化的兩個基石——工業(yè)化與城市化。而現(xiàn)代化又是一個國家和社會進步的方向，是歷史的大勢所趨，其無論對國家綜合國力的增強，還是對個人生活水平的改善都是不容置疑的，正所謂“停頓和倒退沒有出路”。那么，反過來少子化與老齡化趨勢亦是難以改變的——政策最多只能延緩斜率而無法扭轉(zhuǎn)方向。在這樣的大勢面前，試圖炒作政策放寬下，生育率快速回升的投資方向終究只能是“曇花一現(xiàn)”。

　　作為投資者而言，既然老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，那么與其對抗大勢，不如擁抱“轉(zhuǎn)折的大時代”所孕育的投資機會。參考日本等國家經(jīng)驗，我們認為，與生育端相比，“人口轉(zhuǎn)型”的另一端：老齡化下社會結(jié)構(gòu)與消費風(fēng)向變化下所孕育的投資機會，或是真正長期“十倍牛股”的“集結(jié)地”。

　　六、“人口轉(zhuǎn)換”下，資本市場真正的“十倍股”投資機會在哪里？

　　1、最直接的思路：關(guān)注“純老年需求”的增加

　　老齡化之下，一個最直接的投資思路是關(guān)注老年人生活密切相關(guān)的子行業(yè)，如：養(yǎng)老護理、慢病醫(yī)療、殯葬業(yè)等。我們?nèi)砸匀毡纠淆g社會的老年人消費為鑒，2016年日本65歲以上的老人數(shù)量超3000萬，約占總?cè)丝诒壤秊?2%；日本厚生勞動省預(yù)計，至2025年日本戰(zhàn)后嬰兒潮的一代將達到75歲以上超高齡，65歲以上的老年人規(guī)模預(yù)計3700萬，占總?cè)丝诒壤岣咧?0%。“老有所依”的觀念下，醫(yī)療護理、養(yǎng)老居住服務(wù)等行業(yè)已經(jīng)確定成為2025年后日本經(jīng)濟的增長點。其中，

• 　　1）日本殯葬行業(yè)市場空間為中國的2倍。根據(jù)學(xué)者江余裕在《日本殯葬與中日殯葬對比》中披露的中日殯葬業(yè)的對比數(shù)據(jù)，日本進入深度老齡化以來每年死亡人數(shù)約為130萬人，全國殯葬企業(yè)6000多家，行業(yè)年營業(yè)額約1600億元。而我國每年死亡人數(shù)約900萬左右，全國殯葬服務(wù)機構(gòu)總數(shù)4300個，殯葬業(yè)市場規(guī)模僅為700億元，不足同源殯葬文化下的日本的一半。

• 　　2）養(yǎng)老看護服務(wù)行業(yè)將隨人口老齡化的加劇而不斷興盛，日本政府引導(dǎo)護理行業(yè)的社會投資。以日本為例，深度老齡化的醫(yī)療護理加重政府財政負擔(dān)，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《護理保險法》等重要的政策，鼓勵社會資本參與護理行業(yè)，養(yǎng)老護理行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018年我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模增長至5.6萬億元，同比增速17.9%；到2024年預(yù)計將突破10萬億元，年均增速約20%。我們預(yù)計，在我國邁向深度老齡化社會的進程中，圍繞醫(yī)療養(yǎng)老、個人護理等“純老年人”消費需求增速或明顯提升。

　　值得注意的是，盡管上述與老人生活密切相關(guān)的“純老年需求”增加是確定的趨勢，但從資本市場看，相關(guān)細分在過去20年，卻從未產(chǎn)生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生財富曲線”效應(yīng)，老人的消費和收入在社會各年齡中都是最弱的，因此，從投資角度看亦不是最優(yōu)選擇。那么“人口轉(zhuǎn)型”下真正的“十倍牛股”投資機遇又在哪里呢？

　　2、“人口轉(zhuǎn)型”下，真正的“十倍牛股”“集結(jié)地”：老齡化下中青年人消費心態(tài)的變化

　　我們一直強調(diào)，消費心態(tài)的變化在消費趨勢及投資機會的把握中應(yīng)該賦予更高的權(quán)重，而人口結(jié)構(gòu)的老齡化對社會消費的內(nèi)在影響在于：全社會對生命周期的預(yù)期改變，這其中，中青年人作為邊際消費傾向最高的人群，其消費心態(tài)與消費習(xí)慣的變化往往主導(dǎo)著某一歷史階段消費產(chǎn)業(yè)變遷的方向。

　　以1995年日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”的細分賽道為例，日本在90年代中后期開始進入“消費欲望低迷”的社會階段，而在日本這一低迷的經(jīng)濟增長與人口切換期，出現(xiàn)了以優(yōu)衣庫為代表的高性價比服飾、ARATA為代表的保健品和美容藥妝產(chǎn)品等消費領(lǐng)域的“十倍股”。

　　我們認為，低速增長時代出現(xiàn)的十倍股是有明顯特征的：在經(jīng)濟增速換擋時期，老齡化+少子化的趨勢不斷加深，所有公司都能成長的時代落幕后，順應(yīng)消費趨勢的“新興的細分賽道”的公司開始出現(xiàn)強勁成長之機。社會居民理性消費的趨勢開始抬頭，1995-2020年 “穿越牛熊”的消費常勝股票集中在高性價比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝品、功能保健性食品飲料等細分賽道。

　　以區(qū)間漲幅排名第一的迅銷集團（Fast Retailing）為例，迅銷集團是一家主要從事服裝業(yè)務(wù)的日本控股公司，旗下優(yōu)衣庫部門在日本國內(nèi)市場和海外市場以UNIQLO的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新增人口數(shù)量逐年下降，日本市場飽和，年輕世代對產(chǎn)品的質(zhì)量和性價比提出了更高的要求，優(yōu)衣庫的簡約風(fēng)格和優(yōu)質(zhì)面料研發(fā)迎合了日本年輕人“低欲望”下的理性消費觀。

　　又如，藥妝及保健品零售供應(yīng)商龍頭ARATA為例，其為日本一線企業(yè)提供快消品上下游供應(yīng)鏈服務(wù)，上游對接超1200+供應(yīng)商（資生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務(wù)觸達下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有頭部藥妝店的核心供應(yīng)商，其內(nèi)在邏輯即是順應(yīng)了日本老齡化下年輕人對化妝品、保健類日常用品的需求。

　　從上述對日本“十倍股”復(fù)盤可知，“人口轉(zhuǎn)型”下，真正的長期牛股投資機遇或在于：老齡化加速下，全社會消費心態(tài)的變化——中青年人對預(yù)期壽命的提高及提前防老的焦慮。

　　1）因為擔(dān)心年老后生活質(zhì)量下降，故中青年人購買保險意識明顯增強：根據(jù)日本生命保險協(xié)會數(shù)據(jù)， 2018 年日本保險密度為 7.7% ，超過世界平均的 5.4% ，保費收入市占率位居全球第三。日本在經(jīng)濟低速增長及老齡化社會形成的 1990-2000 年，日本保險行業(yè)發(fā)展也逐漸走向成熟。我國保險行業(yè)伴隨產(chǎn)品的完善及服務(wù)的升級，或也在漸進的老齡化時代加速發(fā)展。麥肯錫公司發(fā)布的《中國壽險市場下一個五年的增長引擎：產(chǎn)品保障升級與創(chuàng)新》指出，與成熟市場 5%-10% 的壽險滲透率相比， 2019 年中國市場僅約 3% 。保險產(chǎn)品的滲透率會受益于老齡化進程加深而逐步提升。

　　2）因為害怕變老，所以中青年人千方百計希望延緩衰老、留住青春，故藥品保健、醫(yī)美、藥妝及健康飲料等細分行業(yè)持續(xù)高增長。近20年，日本家庭在醫(yī)療保健方面支出占比增長較高。在醫(yī)療保健消費結(jié)構(gòu)中，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療用品和器具、藥物、醫(yī)療保健品平均占比分別為56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。

　　例如，日本小林制藥近來受到消費者的追捧。小林制藥是全能型企業(yè)，致力于開發(fā)能夠滿足消費者所有需求的生活必備品、藥品、醫(yī)療器械、日用品、食品，并推出多款備受好評的藥妝。人氣商品包括：液體創(chuàng)可貼、乳膏型涂抹藥、VC美白祛斑膏、散熱貼等。

　　事實上，這一消費心態(tài)的變化近年來亦開始在我國相關(guān)行業(yè)中逐步體現(xiàn)，比如：我國醫(yī)藥保健品的消費主力已不再是60歲以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市場。近些年，90后的“養(yǎng)生主義”悄然興起，根據(jù)阿里健康《2017年度健康消費報告》數(shù)據(jù)，18—29歲的年輕人在健康消費人群中的占比已超過50%。90后、00后比上一輩更注重健康和保養(yǎng)，甚至打破性別、年齡的邊界。2018年國內(nèi)保健品龍頭湯臣倍健(行情300146,診股)將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了追求“美麗、時尚、健康”的年輕消費群體，大力推行產(chǎn)品“年輕化”，助推其2020年電商線上渠道收入同比增長62.77%。

　　3）因為憂慮老年后的孤獨和缺乏陪伴，故寵物經(jīng)濟蓬勃發(fā)展。根據(jù)凱絡(luò)洞察披露的數(shù)據(jù)，2010年以來寵物市場規(guī)模達到980億元，至2020年的行業(yè)規(guī)模的年均增長率或維持18%。但國內(nèi)家庭寵物擁有率僅有約4%-5%，遠不足日本家庭寵物擁有率的38%。老齡化趨勢增強寵物在全社會家庭中的心理陪護性需求的主動消費意愿，相關(guān)寵物食品及寵物醫(yī)療細分領(lǐng)域的景氣度或進一步提升。

　　3、“人口轉(zhuǎn)型”下，“新世代年輕人”將是消費趨勢的“領(lǐng)軍者”

　　根據(jù)我們對日本世代消費的研究表明， “年輕世代”是引領(lǐng)日本“經(jīng)濟低迷期”消費趨勢的主力。如，1990年代日本經(jīng)濟低迷時代的團塊次代（戰(zhàn)后嬰兒潮的子女）在童年期，由于經(jīng)濟高增長所激發(fā)的高期望，與工作后經(jīng)濟下行、階層固化等構(gòu)成的殘酷現(xiàn)實，形成心理上的劇烈反差。這種心理反差進而塑造了其更加注重簡約化、高性價比的“低欲望”消費習(xí)慣。日本消費社會在2000年左右，以優(yōu)衣庫、大創(chuàng)及無印良品等為代表的新一代消費品龍頭企業(yè)的崛起，正是順應(yīng)了這一消費習(xí)慣變化的產(chǎn)物。

　　對于中國目前而言，中日兩國人口結(jié)構(gòu)的相似及分化加大的社會背景，意味著老齡化對全社會消費預(yù)期的變化或是相似的。傳承“世代財富”的95后—00后是最具消費潛力的人群，其所領(lǐng)軍的“新消費”亦或是這其中最為明顯的消費細分。我國95后—00后出生于1990年代，通訊信息技術(shù)高速發(fā)展的時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。這種變化驅(qū)動了抖音、快手及B站等線上視頻社交零售、互動平臺的快速發(fā)展；在消費文化觀念上，中國宏觀經(jīng)濟高速增長的成長背景，驅(qū)使新世代人群有更強的民族自信、文化自信。其強大的文化自信也帶動了“新潮國貨”的崛起；年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經(jīng)濟”和“宅經(jīng)濟”。

　　以此維度來看，無論從日本消費行十倍股的復(fù)盤，還是世代消費變遷的啟示，都可以看到，在老齡化社會逐步加速背景下，股市的“長跑冠軍”仍是鎖定邊際消費傾向高的群體的，順應(yīng)且精準(zhǔn)鎖定“新世代”年輕人消費趨勢變化的企業(yè)。

　　風(fēng)險 提示： 老齡 化下經(jīng)濟失速風(fēng)險，地緣局勢惡化超預(yù)期，文中對人口變化規(guī)模測算偏差風(fēng)險等。