未上市公司估值怎么算？有哪些估值方法

　　公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。

　　公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。公司估值有利于我們對公司或其業務的內在價值(intrinsic value)進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。

　　公司估值是證券研究最重要、最關鍵的環節，估值是一種對公司的綜合判定,無論宏觀分析、資本市場分析、行業分析還是財務分析等，估值都是其最終落腳點，投資者最終都要依據估值做出投資建議與決策。

　　基本邏輯—“基本面決定價值，價值決定價格”

　　公司估值的方法

　　(一)公司估值的基礎

　　基于公司是否持續經營，公司估值的基礎可分為兩類：

　　1.破產的公司(Bankrupt Business) 公司處于財務困境，已經或將要破產，主要考慮出售公司資產的可能價格。

　　2.持續經營的公司(On-going Business) (PE投資的對象) 假定公司將在可預見的未來持續經營，可使用以下估值方法。

　　(二)公司估值的方法

　　公司估值方法通常分為兩類：

　　一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法;

　　另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現方法，較為復雜，如股利貼現模型、自由現金流量貼現模型和期權定價法等。

　　相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。它們的計算公式分別如下：

　　相對估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦稱可比公司分析法，通過尋找可比資產或公司，依據某些共同價值驅動因素，如收入、現金流量、盈余等變量，借用可比資產或公司價值來估計標的資產或公司價值。在運用可比公司法時，根據價值驅動因素不同可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標是P/E和P/B。

　　1. P/E估值法

　　1)市盈率(P/E)的計算公式: 靜態P/E = 股價/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或動態P/E = 股價 * 總股本/今年或下一年度的凈利潤(需要做預測)。

　　市盈率是一個反映市場對公司收益預期的相對指標，使用市盈率指標要從兩個相對角度出發，一是該公司的預期市盈率(或動態市盈率)和歷史市盈率(或靜態市盈率)的相對變化;二是該公司市盈率和行業平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業平均市盈率，說明市場預計該公司未來盈利會上升;反之，如果市盈率低于行業平均水平，則表示與同業相比，市場預計該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。

　　[注：計算動態市盈率必須預測下一年年報凈利潤的數量，股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益 x 4的算法是不科學的， 因為公司每個季度的收益是不可能可能完全相同的，尤其遇到經營受季節影響很大的公司就更沒參考價值了。所以這個方法適用的前提是你買入的是一家增長快速穩定的好公司，并且你又很了解它。

　　因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股

　　收益來預計和更新現在的市盈率，對增長確定性大的公司來說，這樣的計算可能偏保守，但是結果一旦好于預期，就能獲得更大的安全邊際和收益。]

　　2)每股凈利潤的確定方法。① 全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發行后總股本(用年末的股數計算，不取平均數)，直接得出每股凈利潤。② 加權平均法，就是以公開發行股份在市場上流通的時間作為權數，用凈利潤除以發行前總股本加加權計算得出的發行后總股本，得出每股凈利潤。發行在外普通股加權平均數按下列公式計算：

　　發行在外普通股加權平均數=期初發行在外普通股股數+當期新發行普通股股數×已發行時間÷報告期時間-當期回購普通股股數×已回購時間÷報告期時間

　　3)估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出被評估公司的每股收益;然后根據二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業情況(同類行業公司股票的市盈率)、公司的經營狀況及其成長性等擬定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后，依據市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價 = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。

　　其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業和企業，其估值應以多年的平均每股收益來替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來估值。

　　4)P/E估值法的邏輯

　　邏輯上，P/E估值法下，絕對合理股價P = EPS × P/E;股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現上漲;高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當EPS實際成長率低于預期時(被乘數變小)，合理P/E值下降(乘數變小)，乘數效應下的雙重打擊小，股價出現重挫。因此，當公司實際成長率高于或低于預期時，股價往往出現暴漲或暴跌，這其實是P/E估值法的乘數效應在起作用。

　　可見，市盈率不是越高越好，因為還要看凈利潤而定，如果公司的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時，高市盈率只會反映公司的風險大，投資此類股票就要小心。

　　5) P/E估值法的優缺點：

　　P/E估值法的優點是：

　　①計算P/E所需的數據容易獲得，簡單易行，它運用了近期的盈利估計，而近期的盈利估計一般比較準確，可以有廣泛的參照比較;

　　②P/E指標直接將資產的買價與資產目前的收益水平有機地聯系起來。

　　P/E估值法的缺點是：

　　①盈利不等于現金，由于在收益表中，利潤是最終的計算結果，因此收益比例對會計政策的敏感性非常高(所以，在計算市盈率時最好不考慮商譽的攤銷額和非常項目的影響額);

　　②忽視了公司的風險，如高債務杠桿，因為同樣的P/E，用了高債務杠桿得到的E與毫無債務杠桿得到的E是截然不同的(這時候ROE的杜邦分析就很重要);

　　③市盈率無法顧及遠期盈利，對周期性及虧損企業估值困難;

　　④P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司運轉的重要的資金項目;

　　⑤收益乘數并未明確地將未來增長的成本考慮在內，正常情況下，高速增長的公司的收益乘數會更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長，會降低權益資本的回報率。

　　6) P/E估值法的適用性

　　P/E估值法的適用：

　　P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來的收益及其發展趨勢的條件下。

　　n 周期性較弱企業，如公共服務業，因其盈利相對穩定;

　　n 公司/行業/股市比較相當有用(公司/競爭對手、公司/行業、公司/股市、行業/股市)。

　　P/E估值法的不適用：

　　n 周期性較強企業，如一般制造業、服務業;

　　n 每股收益為負的公司;

　　n房地產等項目性較強的公司;

　　n 銀行、保險和其它流動資產比例高的公司;

　　n難以尋找可比性很強的公司;

　　n 多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁的公司。

　　一般來說，市盈率法比較適合價值型企業，企業價值的高低主要取決于企業的預期增長率。其實，企業的市盈率就是用風險因素調整后得到的預期增長率的一個替代值。企業價值評估中運用的市盈率經常是一段時期(大約3~5年)市盈率的平均值(當然對新建企業難以用過去的平均值，但可以用它計算新建企業當前的或者預期的收益)。只有在收益有較高的預期增長時才可使用較高的市盈率值。對于那些經營狀況穩定的企業，平均市盈率的說服力就比較強。

　　從實用的角度看，可以認為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下，才對一家公司進行股權投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%，那么你最高只能支付10倍于該收益的買價，這種做法建立在一個假設前提之上，即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價值。這也導致了一個后果，以一個高市盈率成交的股權交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價格。

　　市盈率倍數法的適用環境是有一個較為完善發達的證券交易市場，要有“可比”的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產定價是正確的。中國的證券市場發育尚不完善，市場價格對公司價值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環境條件并不是很成熟。由于高科技企業在贏利性、持續經營性、整體性及風險等方面與傳統型企業有較大差異，選擇市盈率法對企業進行價值評估時，要注意針對不同成長時期的高科技企業靈活運用。

　　2.P/B估值法

　　1)市凈率或市賬率(P/B)的計算公式：P/B = 股價/每股凈資產。 此比率是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對于銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值，以P/B去分析較適宜。

　　2)估值：通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出被估值公司的每股凈資產;然后，根據二級市場的平均市凈率、被估值公司的行業情況(同類行業公司股票的市凈率)、公司的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率(非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折);最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。公式為：合理股價 = 每股凈資產x合理的市凈率(PB)。

　　3) P/B估值法的優缺點：

　　P/B估值法的優點是：

　　①P/B的概念本身淺顯易懂;

　　②隨著時間的變化，P/B的變化比較穩定，因此適合于歷史分析;

　　③在各公司所選用的會計政策符合可比性的條件下，P/B可用以鑒別哪些公司的價值被低估，哪些公司的價值被高估;

　　④在公司發生虧損或凈現金流量小于零時，仍然可以使用P/B估值法。

　　P/B估值法的缺點是：①賬面價值受所選用會計政策的影響非常大，各公司或各國的賬面價值可能存在巨大的差異，不具有可比性;②資產負債表上披露的賬面價值并不能公允地反映資產的市場價值。

　　4)P/B估值法的適用性

　　P/B估值法的適用：

　　P/B估值法主要適用于那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司，例如銀行業、房地產業和投資公司等。這些行業都有一個共同特點，即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。

　　n 高風險行業以及周期性較強行業，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定的企業;

　　n 銀行、保險和其他流動資產比例高的公司;

　　n 績差及重組型公司。

　　P/B估值法的不適用：

　　n 賬面價值的重置成本變動較快的公司;

　　n 固定資產較少的，商譽或知識財產權較多的服務行業。

　　3. EV/EBITDA估值法

　　EV/EBITDA估值法(企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前利潤的比率)

　　1)概念和公式：EV(Enterprise value/企業價值)= 市值 +(總負債 - 總現金)= 市值 + 凈負債(即公司有息債務價值之和減去現金及短期投資);

　　EBITDA(Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization / 息稅折舊攤銷前利潤，即扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤)= 營業利潤 + 折舊 + 攤銷,或 = 凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷。

　　2) EBITDA的詳細運用

　　20世紀80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。 隨著時間的推移，EBITDA開始被實業界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。

　　最初私人資本公司運用EBITDA，而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷，是因為他們要用自己認為更精確的數字來代替他們，他們移除利息和稅項，是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本算法。 而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產時支付的成本，并非投資人更關注的當期的現金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計算中剔除后，投資者能更方便的關注對于未來資本支出的估計，而非過去的沉沒成本。

　　因此，EBITDA常被拿來和現金流比較，因為它和凈收入(EBIT)之間的差距就是兩項對現金流沒有影響的開支項目，即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求，而且EBITDA中沒有調整的非現金項目還有備抵壞賬、計提存貨減值和股票期權成本。因此，并不能就此簡單的將EBITDA與現金流對等，否則，很容易將企業導入歧途。

　　[請注意EBIT和EBITDA的區別：

　　EBIT主要用來衡量企業主營業務的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業主營業務產生現金流的能力。他們都反映企業現金的流動情況，是資本市場上投資者比較重視的兩個指標，通過在計算利潤時剔除掉一些因素，可以使利潤的計算口徑更方便投資者使用。

　　EBIT通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評價項目時不用考慮項目適用的所得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項目放在不同的資本結構中進行考察。EBIT與凈利潤的主要區別就在于剔除了資本結構和所得稅政策的影響。如此，同一行業中的不同企業之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結構有多大的差異，都能夠拿出EBIT這類指標來更為準確地比較盈利能力。而同一企業在分析不同時期盈利能力變化時，使用EBIT也較凈利潤更具可比性。]

　　3)EV/EBITDA估值法的投資應用：

　　該估值指標最早是用作收購兼并的定價標準，現在已廣泛用于對公司價值的評估和股票定價。這里的公司價值不是資產價值，而是指業務價值，既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價。

　　4)EV/EBITDA的優缺點：

　　EV/EBITDA的優點是：

　　不僅是股票估值，而且是“企業價值”估值，與資本結構無關。接近于現實中私有企業的交易估值。而且，EBITDA加入了攤銷折舊等現金項目。

　　EV/EBITDA的缺點是：

　　對有著很多控股結構的公司估值效果不佳，因為EBITDA不反映少數股東現金流，但卻過多反映控股公司的現金流。不反映資本支出需求，過高估計了現金。

　　5)EV/EBITDA法的適用性：

　　EV/EBITDA法適用于：

　　n充分競爭行業的公司;

　　n 沒有巨額商譽的公司;

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