本鋼轉債價值分析 本鋼轉債上市定位與申購價值分析
核心觀點
本鋼板材(000761.SZ)是本鋼集團旗下國有控股鋼企。轉債方面，發行規模較高(68億)，債項評級為AAA級，高票息支撐高債底，平價低，但綜合看申購安全墊較好。定價方面，本鋼正股當前價格3.20元，對應轉債平價為63.62元，參考中信、核電等相似個券并結合正股基本面判斷，我們預計本鋼轉債上市首日平價溢價率在66-70%附近，YTM在3.0-3.4%附近，對應價格在106-108元附近。綜上，我們建議一級市場適當參與。
背靠本鋼集團，產量增長穩健，板材需求復蘇，存在混改預期
本鋼板材是本鋼集團旗下國有控股鋼企，實控人為遼寧國資委。主要生產熱軋板、冷軋板等各類板材和特鋼。板材下游包括汽車板、家電板、船板等。公司是國內主要板材生產商之一，2019年生產粗鋼996.4萬噸，同比增加11.2%;熱軋板同比增加6.8%，冷軋板同比增加0.4%，產量規模保持相對穩健增長。行業方面，板材下游汽車、家電、造船需求或逐季好轉，景氣度或仍好于螺紋鋼。公司的高磁感無取向硅鋼、軸承鋼等特種產品的領域需求廣闊，汽車板也列入奔馳采購單名錄，形成新增長點。此外，早在18年9月，遼寧省已將本鋼集團作為混改目標單位，存在一定混改預期。
正股估值偏低，股價彈性較弱，機構關注度較低
本鋼板材當前股價3.20元，對應PBLF為0.63 x，處于18年以來偏低位置;參考招股說明書等材料，我們選擇寶鋼股份(PB為0.59x)、華菱鋼鐵(0.84x)、馬鋼股份(0.73x)作為可比公司。綜合來看，本鋼板材估值偏低。該股當前100周年化波動率為25.87%，彈性較弱;截至20Q1，基金持股0.33%，關注度較低。題材方面，混改預期是核心催化劑。
公司股權集中，質押風險不高，關原材料價格波動和高負債率影響
公司股權結構集中，控股股東本鋼集團持股比例61.44%;股權質押比例18.4%，暫無流通股解禁(截至6月24日)。信用方面，主要關注：1、鐵礦石、動力煤等原材料市場價格波動的風險;2、公司資產負債率較高，19年末合并口徑資產負債率高達67.05%，利息支出可能影響凈利潤水平。
條款分析：評級高、高票息支撐高債底，平價低，綜合看申購安全墊較好
本鋼轉債的票面利率分別為0.6%，0.8%，1.5%，2.9%，3.8%，5%，到期贖回價為119元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為4.41%;債項/主體評級為AAA/AA+(中誠信國際評級)，以上清所6年期AAA中短期票據到期收益率3.83%(2020/6/23)作為貼現率估算，債底價值為103.28元，債底保護性強。下修條款為[10/20，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價3.20元，對應平價63.62元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
本鋼正股當前股價為3.20元，對應平價為63.62元，可參考相近規模、相同評級的核能(平價66.45元，平價溢價率50.53%)、中信(70.22元，49.51%)。我們的判斷是：1、本鋼評級高，規模大，機構入庫無憂，流動性預計尚可;2、正股行業觸發劑較少，基本面穩健，估值調整空間小，主要受凈利潤增長驅動;3、顯然，本鋼由于凈資產限制，定位將是純債品種。但其優勢在于，和歷史上新鋼及當前類似品種比，本鋼票息相當優厚，支撐高YTM。綜上，我們預計上市首日平價溢價率在66-70%附近，YTM在3.0-3.4%附近，對應價格106-108元，建議一級市場適當參與。
風險提示：原材料價格波動風險，高負債率增加財務支出。