興森轉債申購價值分析 興森轉債072436申購指南

正股興森科技(002436)主要經營印制線路樣板及小批量板的研發，生產及銷售，屬于電子行業，熱門概念。

預計單賬戶頂格申購中簽率0.01簽，單戶收益150元起，建議申購.

1、國內最大的印制電路樣板小批量板快件制造商：

公司是國內最大的專業印制電路板樣板生產商，主營業務圍繞PCB業務、半導體業務兩大主線開展，具體可細分為：PCB、IC封裝基板、半導體測試板、FPC。2019年年報顯示，PCB樣板、小批量板收入占公司總營收的76.81%，半導體測試板收入占13.25%，IC封裝基板收入占7.82%。

2、盈利能力改善，兩大業務潛力可觀：

公司在半導體技術和客戶積累上領先行業，5G浪潮下PCB業務有望迎來新增長。2019年公司實現營業收入38.04億元，同比增長9.51%，歸母凈利潤2.92億元，同比增長35.95%; 公司毛利率30.68%，PCB業務、半導體測試板業務、IC封裝基板毛利率分別為31.93%、27.92%、17.68%，較2018年度均有上升，盈利能力改善。

3、預計上市價格中樞約114.12元：

預計興森轉債轉股溢價率在14%-18%區間，價格區間112.15~116.09元，價格中樞114.12元。

4、中簽率約0.0015%，建議積極申購：

第一大股東為邱醒亞，持股比例為18.38%。2019年報顯示前十大股東合計持股44.95%，股權結構集中。假設原股東有65%參與配售，則預計獲配1.7479億元面值轉債，留給市場的規模約為0.9411億元。假設興森轉債網上申購710萬戶，按照打滿計算中簽率在0.0015%左右。建議積極申購。

風險提示：正股及市場大幅波動風險;下游需求不及預期

1、 興森轉債：可能為偏股性轉債

按照2020年7月21日5年期AA級中債企業債到期收益率水平4.5155%測算，到期按110元贖回，興森轉債的純債價值約為91.08元，債底保護尚可;YTM中樞約為2.56%。以7月21日興森科技(13.300, -0.74, -5.27%)正股收盤價13.95元計算，初始平價98.38元，股性較強。若所有轉債按照轉股價21.28元進行轉股，則對總股本(流通盤數量占比為84.85%)的攤薄幅度為1.27%。

2、 上市價格中樞：114.12元

參考相近規模、相似評級的白電轉債(110.630, -1.02, -0.91%)(評級AA、規模8.8億元，平價98.31元對應轉債價格110.46，轉股溢價率12.35%)、好客轉債(114.290, -1.99, -1.71%)(評級AA、規模6.3億，平價100.49元對應轉債價格115.17，轉股溢價率14.6%)。綜上，預計興森轉債上市首日轉股溢價率在14%-18%區間，價格區間112.15~116.09元，價格中樞114.12元。

3、 中簽率中樞約為0.0015%，建議積極申購

根據最新數據，興森科技的第一大股東為邱醒亞，持股比例為18.38%。2019年報顯示前十大股東合計持股44.95%，股權結構集中。根據公告，本次發行向原股東優先配售，每股配售面值0.1807元，未披露配售意愿。假設原股東有65%參與配售，則預計獲配1.7479億元面值轉債，留給市場的規模約為0.9411億元。

興森轉債僅設置網上發行。近期發行的龍大轉債(評級AA，規模9.5億元)、瑞達轉債(評級AA，規模6.5億元)網上申購約745.7/650萬戶。假設興森轉債網上申購710萬戶，按照打滿計算中簽率在0.0015%左右。建議積極申購。

4、興森科技：國內最大的印制電路樣板小批量板快件制造商

4.1、 公司速覽：試驗機領域領軍企業

興森科技成立于1999年，于2010年在深交所上市，是國內最大的專業印制電路板樣板生產商。目前公司的主營業務圍繞PCB業務、半導體業務兩大主線開展，具體可細分為：PCB、IC封裝基板、半導體測試板、FPC。2019年年報顯示， PCB樣板、小批量板收入占公司總營收的76.81%，半導體測試板收入占13.25%，IC封裝基板收入占7.82%。

4.2、 經營概況：22019年公司營收/歸母凈利同比增長9.51%/ 35.95%

2019年公司業績穩定增長，盈利能力良好。2019年公司實現營業收入38.04億元，同比增長9.51%，歸母凈利潤2.92億元，同比增長35.95%，增速處于近三年的高位。2020Q1公司的營業收入為8.61億元 ，同比微增1.03%，歸母凈利潤為0.39億元，同比增長5.84%，歸母凈利潤的增長主要由半導體業務貢獻，公司整體業績較為平穩，符合市場預期。

公司毛利率多年保持在30%左右，高于行業水平。2019年公司毛利率為30.68%，其中PCB業務、半導體測試板業務、IC封裝基板毛利率分別為31.93%、27.92%、17.68%，較2018年度均有上升，同比分別增長1.07%、8.56%、7.10%，半導體業務取得較大進展，盈利能力改善，整體毛利率穩中有升，表現穩健。

4.3、 公司看點：兩大主線業務增長潛力可觀

? 5G建設浪潮推動下游需求，PCB業務有望迎來新增長

受客戶和行業的雙重驅動，公司PCB業務有望得到進一步發展。PCB業務是公司的支撐業務，2019年收入占總營收的76.81%，由于全球貿易摩擦和疫情的影響，根據Prismark預測數據，2019年全球PCB行業產值同比下滑1.7%，2020疫情過后需求不再受到抑制，預計全球PCB行業產值增長2%，我國PCB業務發展進程和全球基本同步，但發展速度略快于全球平均速度。隨著我國5G基建逐漸明朗，受下游需求的推動，我國PCB行業增長速度繼續將快于全球，預計2019-2024年中國PCB行業產值復合增長率約為4.9%，公司作為PCB細分領域的龍頭將會享受行業發展的紅利。從客戶層面來看，公司最大的下游行業是通訊，其中華為、烽火、中興等企業都是公司重要的合作伙伴，這些公司的業務和5G基建建設重合度高，2020年需求有望釋放。

? 半導體業務行業壁壘高，馬太效應明顯

公司的半導體業務聚焦于IC封裝基板及半導體測試板。2019年公司的營收增長主要由半導體業務貢獻，半導體業務收入占營收21.07%。IC封裝基板行業的技術壁壘、資金壁壘和市場壁壘較高，公司于2012年進入該行業，近年在研發上一直保持高位投入，在客戶層面，是唯一通過三星認證的內資載板廠商，同時國家集成電路產業基金、科學城(廣州)投資集團和興森科技三方共同投資設立的半導體封裝項目也已開工，經過近十年的研發投入和客戶積累。公司在技術和客戶積累上領先行業，未來半導體業務有望成為公司第二個增長點。

4.4、同業比較：公司相對估值水平偏高

與行業市值相鄰的10 家公司相比，公司成長性好，盈利能力強，估值水平偏高。據 2019年數據，公司營收增速排名第8，凈利潤增速排名第5;公司毛利率水平排名第1，ROE居第9 位;動態市盈率為70.58，排名第1位，估值水平偏高。

4.5、興森轉債募投項目

本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額為2.689億元，募集資金主要用于廣州興森快捷電路科技有限公司二期工程建設項目——剛性電路板項目(以下簡稱“廣州興森剛性電路板項目”)，扣除發行費用后募集資金用途如下：