保險(xiǎn)業(yè)：利潤降幅顯著收窄 內(nèi)含價(jià)值增速承壓

　　上市險(xiǎn)企將于2020年8月22日至2020年8月28日披露2020年中報(bào)。我們預(yù)計(jì)受開門紅策略調(diào)整以及新冠肺炎疫情對(duì)不同分支機(jī)構(gòu)影響程度差異，上市險(xiǎn)企新單和NBV增速分化；受股債市場(chǎng)二季度趨勢(shì)性回暖提振，上市險(xiǎn)企二季度利潤增速邊際回暖，預(yù)計(jì)累計(jì)扣非歸母凈利潤增速較1Q20大幅收窄，但由于同期投資收益基數(shù)較高，EV增速或?qū)⒊袎骸９緲I(yè)績基本符合當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期。

　　壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)1H20平安、國壽、太保和新華個(gè)險(xiǎn)新單增速分別為-18%、13%、-26.0%和11.0%；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)收入增速分別為-5%、13%、0%和31%。國壽因提前布局2020年開門紅，新單增速連續(xù)兩年領(lǐng)跑行業(yè)。新華保險(xiǎn)(行情601336,診股)二季度基本完成了“時(shí)間過半，標(biāo)保增長過半”的基本要求，但去年同期NBV因健康險(xiǎn)高增長基數(shù)較高，預(yù)計(jì)價(jià)值增速明顯承壓；平安因6月國內(nèi)局部地區(qū)新冠肺炎疫情防控出現(xiàn)反復(fù)一定程度上打亂了新單的復(fù)蘇格局。據(jù)近期銀保監(jiān)會(huì)的媒體通氣會(huì)，1H20行業(yè)人身險(xiǎn)凈利潤同比下降約20.8%。我們預(yù)計(jì)1H20上市險(xiǎn)企NBV同比增速分別為：中國人壽(行情601628,診股)為9%、新華保險(xiǎn)為-10%、中國平安(行情601318,診股)為-20%和中國太保(行情601601,診股)為-25%。

　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入增速分別為4%、10%和12%，綜合成本率改善。車險(xiǎn)方面，據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露前五月車險(xiǎn)綜合成本率為95.8%，2019年為98.6%，車險(xiǎn)承保利潤改善；非車險(xiǎn)方面，企財(cái)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)與融資性信用險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān)，預(yù)計(jì)承保利潤邊際承壓。據(jù)近期銀保監(jiān)會(huì)的媒體通氣會(huì)，1H20財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入7217億元，同比增長7.6%；承保利潤同比增長21.7%，凈利潤同比下降5.8%。預(yù)計(jì)1H20人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率分別為97.0%、97.0%和98.0%，同比改善。

　　資產(chǎn)端方面，預(yù)計(jì)2Q20行業(yè)總投資收益同比增長10%以上。得益于國內(nèi)新冠肺炎疫情得到有力防控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，PMI由2月最低的35.7%快速修復(fù)至6月的50.9%，十年期國債到期收益率由最低2.48%快速提升至6月末的2.82%，當(dāng)前（7月20日）已達(dá)2.93%，2Q20滬深300指數(shù)上漲12.9%，1Q20和2Q20分別下跌10.0%和1.2%。預(yù)計(jì)行業(yè)總投資收益整體邊際改善趨勢(shì)確立。

　　由于2019年5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的所得稅新規(guī)正式實(shí)施并追溯2018年，因此2Q19單季所得稅體現(xiàn)了1Q18至2Q19連續(xù)6個(gè)季度的實(shí)際稅率降低效應(yīng)（1Q18至4Q18所得稅追溯體現(xiàn)在當(dāng)期的非經(jīng)常性損益中），因此1H20扣非凈利潤同比增速更具有參考意義。結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債兩端綜合影響，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企歸母凈利潤同比增速分別為平安（-26.0%）、國壽（-39.5%）、太保（-11.2%）、新華（-0.9%）和人保（-11.3%）。中國平安基本面跟蹤：預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)OPAT增速帶動(dòng)1H20歸母OPAT增速至3.4%（2Q20增速為1.9%）。

　　投資建議：7月以來保險(xiǎn)股的大幅上漲主要系對(duì)權(quán)益市場(chǎng)β的加速體現(xiàn)，正如我們?cè)谙掳肽瓴呗詧?bào)告中提到的“2H20保險(xiǎn)板塊超額收益來自資產(chǎn)端潛在超預(yù)期的表現(xiàn)”。我們認(rèn)為隨著對(duì)宏觀預(yù)期的逐步修復(fù)和權(quán)益市場(chǎng)逐步回暖，上市險(xiǎn)企凈利潤和價(jià)值增長有望實(shí)現(xiàn)逐季修復(fù)和改善，估值與業(yè)績的共振可期。當(dāng)前，平安、國壽、太保、新華和行業(yè)平均對(duì)應(yīng)2020年P(guān)/EV分別為1.08X、1.0X、0.65X、0.79X和0.88X；分別處于2011年歷史分位數(shù)的46.8%、42.8%、4.7%、22.0%和17.6%。我們維持行業(yè)看好評(píng)級(jí)，推薦順序：中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長端利率趨勢(shì)性下行，保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，商車費(fèi)改影響超預(yù)期