強勢的黃金 還能買嗎？
最近連續上漲的黃金，一度風光無限。
7月28日早盤，倫敦現貨黃金價格盤中最高達到1981.20美元/盎司，離2000美元僅一步之遙，突破了2011年9月創出的高點。但隨后，金價在盤中出現較大波動，A股市場上相關黃金股也出現回調。
對此，上海黃金交易所28日發出通知，稱受國際因素影響，近期金銀價格波動較大，持倉水平較高，市場風險明顯加劇。請各會員單位做好風險應急預案，提示投資者做好風險防范工作，提高風險意識，合理控制倉位，理性投資。
面對如此境況，很多投資者發問：這燙手的黃金，還能買么？
今天邀請投資顧問部首席產業策略師許多，為您剖析黃金的投資邏輯，展望后市投資策略。
本 期 作 者
去年以來，我們在每月的配置報告中持續提升黃金的中長期配置價值，今年以來，黃金已經上漲接近30%，超越標普500、納斯達克、中證500等主要股票寬基指數，成為表現最為亮眼的一類資產。
復盤黃金
曾經的六輪黃金“牛市”
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1971年布雷頓森林體系崩潰后，金價（也稱為黃金的名義價格，如無特殊說明，本文所指的金價均為倫敦現貨黃金價格，簡稱“倫敦金”）共經歷了六輪明顯上漲。
六輪明顯上漲中，以1976年8月~1980年9月以及2001年3月~2011年8月的漲幅最大、持續時間最長。
黃金歷史牛市復盤
注：Wind，中信證券(行情600030,診股)投資顧問部。
我們對金價歷次上漲以及上漲結束的主因進行了歸納總結，如下表:
通過復盤，我們可以得出以下結論：
？長期來看，金價呈上漲態勢，但剔除通脹因素后黃金的實際價值與1980年高點基本持平，黃金的價值主要是商品和貨幣屬性共同帶來的抗通脹功能。
金價從70年代初的100美元上漲到了接近2000美元，但在使用 GDP 平減指數剔除掉通脹因素后，可以看出目前的實際價值與1980年和2011年的頂部基本持平。
由此可見，黃金雖然本身是“零息”資產，但是擁有良好的抗通脹價值，遠優于其他同樣被視為抗通脹屬性的商品品種，主要原因在于：
1、黃金擁有獨一無二的貨幣屬性，通常在物價上漲的同時意味著紙幣貶值，而黃金儲量有限，不會出現貶值，因此貨幣屬性和商品屬性實際上共同支撐了黃金的抗通脹功能，這是其他商品完全不具備的。
2、其他商品受自身供求關系影響較大，價格往往波動較大，例如原油。而黃金供給端和消費性需求穩定，投資性需求是黃金價格波動的主因。
??？經濟、貨幣政策等宏觀背景因素以及通脹預期、美元實際利率等是影響黃金長周期邏輯的核心要素。
上述邏輯，我們歸納為下圖。
注：圖中主要是美國經濟和利率指標。
美國實際利率是影響黃金走勢最核心因素。
黃金是一種“零息”資產，因此只要實際利率下降，持有黃金的機會成本就會變小，黃金的相對價值就上升了。
另外， 實際利率為名義利率和通脹預期之差。從經濟金融大環境的角度來看，實際利率下行通常伴隨著美國經濟下行且風險逐漸暴露的環境，避險需求增多，利多黃金。
近期的金價快速拉升，主要就是和美國疫情二次爆發、經濟復蘇預期減弱、美國計劃開始新一輪萬億財政刺激等因素導致名義利率快速下行，以及原油價格企穩導致的通脹預期溫和上升有直接的關系。
黃金與實際利率走勢呈負相關
注：Wind，中信證券投資顧問部。
黃金與通脹預期走勢呈正相關
注：Wind，中信證券投資顧問部。
美元進入下行周期對黃金有正面刺激作用，但驅動兩者變化的還是背后的宏觀因素，更類似同步變動的反向指標。
美元是替代黃金成為世界貨幣，從長周期看，一旦美元走入下行周期甚至出現信用危機，會促使黃金投資需求增加、價格上漲。近期美元快速下行，對黃金的價格上漲就起到了刺激作用。
但由于美元變動的根本因素仍取決于美國與其他經濟體的經濟強弱及利率水平，美元和黃金更多的是同步變動的反向指標，并且相關度并不是非常高（2010年以來-0.34%），在短期波動上不一定會有明顯的關聯度。
黃金避險功能背后的邏輯仍然是經濟及貨幣政策。
黃金的避險功能主要在地緣政治、經濟或金融危機等風險事件發生時體現，這背后的邏輯主要還是此類風險事件會引發市場對于未來經濟前景的擔憂，進而對名義利率施加下行壓力。但是由于大部分風險事件發生的突然性與不可持續性，這種事件對黃金價格的沖擊是短期脈沖式的。
從長周期看，黃金值得配置。
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首先，長期來看黃金投資性價比遠優于其他商品品種。
我們統計了2005年至2019年底股票、債券和原油、銀、銅、鋁、玉米、大豆等大宗商品的收益及波動情況，黃金的年化收益接近A股收益、高于債券和其他商品，從風險控制上看黃金的波動和回撤雖不算低，但小于權益和其他商品。
黃金的收益和風險表現之所以在商品中“鶴立雞群”，與其獨特的貨幣屬性及保值功能分不開。另外，從長期的配置價值來看，雖然同樣是貴金屬，但白銀遠遜于黃金，波動相對較大，更適合根據金銀比進行短期投資。
大類資產2005~2019年的年化收益和波動率特征
注：Wind，中信證券投資顧問部
大類資產2005~2019年最大回撤
注：Wind，中信證券投資顧問部
其次，黃金與股票、債券相關度較低，在資產配置組合中可以起到分散風險的作用。
黃金作為典型的避險資產，與權益資產相關度較低。與美債雖然呈現弱相關性（同樣受益于貨幣寬松和利率下行）但與中國國債的相關度并不高。這一特點決定了黃金在資產配置中具備股、債無法替代的特殊地位和獨特價值。
2010年以來黃金與其他大類資產相關性
注：Wind，中信證券投資顧問部
后市黃金投資策略
戰略配置+戰術配置
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戰略配置：從實際利率看黃金大周期的空間與時間
？ 簡單推演
從長周期看，決定黃金走勢的最核心要素就是實際利率。因此，從中長期角度判斷此輪黃金周期的空間和時間，最關鍵的因素就是判斷實際利率下行的空間和時間。
我們將2006年以來的美國實際利率（美國10年期TIPS）走勢與倫敦金價（美元/盎司）進行線性回歸，可以看到實際利率每下行100BP，對應倫敦金價格上漲324美元。
2006年以來實際利率對金價回歸結果
注：圖中模型擬合R2達到0.83說明模式的擬合效果較好。
截至7月27日，實際利率（美國10年期TIPS）已經達到-0.92%的歷史低位，其中名義利率（美債10年期收益率）0.59%，通脹預期為1.51%。
我們假設由于美聯儲維持寬松，名義利率中期仍然維持低位、變化不大；對于通脹預期，參考上一輪2011年黃金頂部區域，也是通脹預期頂部區域，通脹預期達到2%~2.5%。那么，實際利率下行的空間就是50BP~100BP，基于上述模型回歸結果，對應金價上漲為160~320美元。
??？情景分析
當然，上面只是實際利率下行的一般邏輯推演，現實中實際利率的走勢取決于經濟、貨幣政策以及通脹預期等，決定因素較為復雜，無法用歷史數據進行線性外推。
我們可以在簡單推演的基礎上進行情景分析：
情景一：經濟偏樂觀情景
假設年底前疫苗順利研發且明年投入使用，疫情影響逐漸消除、經濟復蘇超預期，同時美國大選后中美摩擦緩和、避險情緒減弱，1年以內就會看到通脹預期上升50BP~100BP、同時名義利率也出現上行，實際利率下行的空間可能會接近50BP~100BP的下限，那么黃金此輪周期的空間會更小、時間會更短。
情景二：經濟偏悲觀情景
而如果疫情二次爆發超出預期，或疫情引發美元、美債或美股出現更大的信用風險，以至美聯儲采取負利率的非常手段，或者采取更大規模的量化寬松，黃金的主要上漲支撐來自于名義利率史無前例的下行空間，而后再受益于經濟修復和通脹上升的支撐，那么黃金此輪周期的時間可能更久、空間會更大。
戰術配置：綜合短期和長期因子構建黃金擇時策略
除了實際利率外，我們選取三大短期因子來構建擇時模型：即美元通脹預期和實際利率決定的保值因子，市場波動決定的避險因子，金價動量和黃金持倉決定的投資性子。
綜合保值因子、避險因子和投資因子三方面的考量，可以對黃金進行綜合打分，判斷其買賣時點。
考慮到數據的可得性，我們從2005年開始回測，相比簡單持有黃金，因子擇時策略年化收益達到12.80%，超額年化收益2.92%，收益率明顯增加的同時波動率有所降低，風險收益比顯著提高。
黃金多因子策略驗證效果
注：Wind，中信證券投資顧問部。圖中陰影部分為做多時點，空白為賣出持有現金。
綜上所述，對于后市黃金能不能買？我們的核心觀點為：
1、黃金此輪的周期還沒有結束，對于愿意堅持中長期配置型投資者，基于黃金的長邏輯仍舊堅挺、而且黃金在資產配置中能夠起到分散風險的重要作用，可以維持對黃金的戰略配置。
2、中性情況下金價未來仍然有160~320美元的空間，但具體仍然取決于疫情及經濟的變化，年底疫苗是否順利、美國經濟會不會發生其他風險以及大選后的中美關系，都是決定未來實際走勢的主要變數，戰術上我們會在資產配置月報中根據變化進行跟蹤及判斷。
3、對于短期交易型投資者，從7月17日至7月27日，7個交易日黃金已經反彈8%，在19年開啟的此輪周期中7日反彈幅度僅次于3月末美元流動性危機緩解時期，要警惕高位波動和快速上升后的回調風險。
黃金的工具盤點
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個人投資者投資黃金常見的工具包括實物黃金、黃金ETF、紙黃金以及黃金期貨、黃金T+D等。
實物黃金、紙黃金、黃金ETF更適合普通投資者，其中黃金ETF優勢最突出， 黃金T+D和黃金期貨適合風險承受能力較高的投資者作為短期交易工具。
另外，黃金股與股票市場總體的相關性遠高于與黃金的相關性，黃金股行情的持續時間要明顯比黃金上漲的持續時間短、要持續取得超額收益較為困難，主要用于把握短期機會，并非長期配置工具。