大漲之后殺跌 白酒該如何投資？

　　跨年行情愈演愈烈，而白酒在其中扮演了重要的角色，事實上，過去的一年中，整個白酒板塊都收獲了不菲的收益，去年中證白酒指數的PE漲幅高達近75%，而同期上證指數的市盈率只提升了20%左右。

　　在白酒板塊的估值已經逼近了歷史最高點之后，開始出現調整。1月11日白酒板塊大幅下挫，截至收盤，白酒概念指數大跌5.11%。其中伊力特(行情600197,診股)（600197.SH）、金楓酒業(行情600616,診股)（600616.SH）等跌停，金種子酒(行情600199,診股)、皇臺酒業(行情000995,診股)、老白干酒(行情600559,診股)逼近跌停。而在上個交易日（1月8日）收盤時，白酒股也經歷了一波殺跌。

　　白酒未來將如何走成為市場關注的焦點。在我們看來，分化或許將會成為下一階段行業的主旋律。在此背景之下，抓住行業發展的主線將變得愈發重要，那么主線是什么呢？

　　邁向高端，龍頭擴張

　　2012年是國內白酒行業的轉折點，在此之前，伴隨國內經濟的高速發展，我國白酒行業曾經出現了“黃金十年”的發展期，但2012年限制“三公消費”的政策使得白酒一度受到重挫，經歷了三年的調整期，疊加法律對于酒駕問題的日益嚴苛，白酒行業進入了消費量快速滑坡的階段。

　　數據顯示，中國白酒的產量在2016年達到1358萬千升的歷史性高點，隨后便快速下滑，截止到2019年，國內白酒總產量降至786萬千升。在量縮的同時，白酒整體邁向了高端化，以茅、五、瀘為代表的高端白酒的市場總量卻從2012年的4.5萬噸擴容至2019年的7萬噸。

　　原因大致有兩個：首先，在消費者對白酒消費投入不變的前提下，飲用量下滑的有帶動消費升級的動力；其次，新中產階級的崛起、白酒消費場景和結構的轉變對于高端白酒的需求形成托底。

　　根據銳觀咨詢的數據，“三公消費”受限后，政務消費目前僅占白酒消費總量的 5%，且以地方特色的中低端白酒為主，對高端、次高端白酒需求較低。

　　與此同時，商務需求和個人需求逐漸成為白酒消費主力。在不考慮政務消費的前提下，2019年，商務應酬/朋友聚會/個人愛好/養生保健需求場景占比分別為36%/36%/17%/11%，個人需求（朋友聚會+個人愛好+養生保健）是白酒消費需求的主要來源。商務場景增速較高，2015年—2020年的年均增速約20%，高于個人需求的13%。

　　從根本上來說，白酒的這一輪復蘇是結構性的復蘇，高端白酒在產量釋放的同時也迎來價格的提升。茅臺一批價從2016年的820元左右快速上漲至2019年的2300元左右，2020年，飛天茅臺一批價由2300元大幅上漲至2800元以上，終端價基本在3000元左右，五糧液(行情000858,診股)一批價則由905元上漲至980-1000元，終端價基本在1050元左右。

　　在消費結構邁向高端的同時，酒企也出現了快速分化的趨勢。從2017年開始，全國規模以上白酒企業數量呈下降趨勢，龍頭酒企擴張擠占小酒企生存空間，導致行業加速洗牌。2016年—2019 年，全國規模以上白酒企業中高端酒企市占率由18%上升至28%。龍頭酒企具備更強的品牌和渠道優勢，在跨區域、跨價格帶擴張時更容易被消費者接受，在行業總需求量下行的背景下，龍頭酒企的擴張會擠占區域性小酒企的生存空間，導致行業加速洗牌，龍頭市占率持續提升。

　　根據我們的統計，2020年前三季度，A股19家白酒上市企業的總營收達到1909.92億元，同比增長5.1%，其中位列第一梯隊的茅、五、洋、瀘、汾的營收總和達到1505.95億元，占19家上市白酒企業總營收的78.85%。

　　細分來看，出現營收、凈利潤雙下滑的企業主要集中在中低端領域，其中青青稞酒(行情002646,診股)的歸母凈利潤下滑了333.6%，金種子酒的歸母凈利潤下降了46.65%，口子窖(行情603589,診股)的歸母凈利潤同比下滑了33.35%。相比之下，貴州茅臺(行情600519,診股)、五糧液、瀘州老窖(行情000568,診股)、山西汾酒(行情600809,診股)等第一梯隊的企業均實現營收和利潤的雙增長。

　　茅臺引領醬香酒的崛起

　　喜歡飲酒的朋友都知道，白酒分為多種香型，目前通過國家標準的香型有十二種，其中以濃香型、醬香型和清香型為主。事實上，過去幾十年，國內白酒主導香型已經發生了多次變遷，而歷史規律顯示，每一個時代的主導香型都由第一品牌決定。

　　以汾酒為代表的清香型白酒在上世紀七八十年代風靡一時，五糧液的崛起引發“濃香熱”，而站在當下的時點來看，茅臺已經開始引領醬香酒的崛起。

　　根據權圖工作室的數據，2019年醬香型白酒實現產量55萬噸，同比增長37%，占白酒行業產量的7.28%；白酒行業總銷售收入5621億元，同比增長8.24%，醬香型白酒實現銷售收入1350億元，同比增長23%，占白酒行業銷售收入的24.02%；白酒行業實現利潤1288億元，醬香型白酒實現利潤550億元，同比增長22%，占白酒行業利潤的42.70%。醬香酒用了較少的產能即實現了較高的產出，貴州茅臺在其中扮演了重要的角色，2019年，茅臺高端醬酒的收入占據了醬香型白酒市場近60%的市場份額。

　　除了貴州茅臺，二、三線醬香酒企業也在快速崛起。2019年，郎酒收入達到83.48億元，同比增長11.62%，凈利潤24.25億元，同比增長240.30%，近3年公司收入復合增速為27.7%，凈利潤復合增速為182.4%。去年國臺的營收為18.88億元，同比增長高達60.46%，凈利潤3.74億元，同比增長51.65%，近3年公司收入的復合增速為81.5%，凈利潤復合增速為129.5%。

　　仔細品味之后就會發現，醬香酒的崛起似乎是這個時代的必然。首先，醬香工藝復雜且耗時久，相比于其他香型，醬酒更容易在消費者心中建立高端化的形象，而且目前市場上的醬香酒也以中高端為主，符合邁向高端化的大趨勢。

　　其次，醬香酒產量少，投資價值高。雖然全國各地均有企業開發醬香酒產品，但從產量來看，2019年全國醬香酒銷量約55萬噸，其中赤水河畔的醬香型白酒銷量約為47萬噸，占全國醬酒銷量的85%。赤水河谷已成為醬香型白酒的天然核心產區，獨特的生態環境是高品質醬香酒的保證，這就進一步強化了其稀缺屬性，而越陳越香的特點又增加了其投資屬性，因此很多人說茅臺不只是消費品，更是一種奢侈品。

　　最后，醬香酒中的酯類物質超過40種，香氣成分多達1000多種，這就使得醬香酒的口感侵襲性更高，習慣于飲用醬香酒的消費者很難再轉向清香型和濃香型，消費者粘性較強。

　　分化似乎已經成為這個時代的主旋律，不只是社會上存在貧富分化，企業之間的分化也在愈演愈烈。進入2021年，A股的分化趨勢只會更加迅猛，白酒行業在經歷了一輪普漲之后勢必也會進入分化期。在此背景之下，投資者需要緊緊抓住高端化這條主線，并且對于醬香酒給予一定的側重。