新能源板塊再次引爆？四大投資線索請收好！

　　隨著中國經濟總需求擴張速度的減緩，大部分傳統制造業經歷了從快速擴張期到穩態成熟期的轉變，這一過程伴隨大量過剩產能的出清和產業格局的優化，因而必然有相當多的優秀制造企業能夠脫穎而出。

　　提到中國制造，大家固有的印象可能還停留在低端手工型、勞動密集型、資源耗費型以及環境污染型等，認為我們依然主要在生產一些低附加值的產品。但客觀事實是，自2001年加入WTO以來，外貿驅動型經濟快速豐富和完善了我國基礎制造產業鏈，使其融入到全球價值鏈之中。并且在此過程中，“基礎模仿制造—收益回流—研發創新—市場化再創造”的鏈條式遞進，已經讓我國制造業在全球價值鏈中的地位得到肉眼可見的提升，中國制造業已具備非常牢固且可持續的“護城河”。

　　首先，我國現在已經是全球產業鏈最齊全、產業總價值最大的制造大國。金融危機之后，以出口比較優勢RCA值衡量，我國有超過2/3的細分制造產業鏈的全球競爭力在持續提升。我國這種制造業的比較優勢在2020年也得到了很好的驗證：因為疫情影響，國內外制造業都受到了不同程度的沖擊，但由于生產恢復快慢不一，全球形成了多個產業鏈地區性供需錯配的現象。結果海外國家紛紛加大從我國的產成品進口量以解決當地供給不足的問題，我國非常多的制造產成品在質量、價格和產能方面都很好地滿足了海外的供需缺口，并且在性價比方面具備優勢。從數據分析來看，我國比較優勢越大的產品，2020年出口替代效應越強，出口份額提升得越明顯。

　　其次，產業升級和淘汰式外遷并存，中國制造業整體仍具備相當的產業比較優勢，地位難以撼動。我們之前通過大數據研究提出，考慮到產業鏈完整程度、綜合成本等要素，目前高收入國家引導產業回流仍有困難；而中高收入國家雖然有回流趨勢，但規模相當有限；新興市場則由于工業生產體系尚不完善，雖能承接部分產業，但對我國原產業鏈上下游依賴程度仍然較高。總體而言，我國產業鏈雖有部分外遷，但同時產業升級也在快速進行。我國在部分高端資本密集型制造業，或產業鏈聚集優勢更顯著的技術型制造業方面的競爭力仍然在快速增強。

　　再次，從企業家角度出發，中國制造業成本并不高。截至2018年，我國絕對勞動力成本已超過多數新興市場國家，但如果考慮我國勞動力生產效率也在同步提升，實際上制造業的單位產值人工成本不高。尤其是在紡服、機械設備、電氣設備等領域，單位產值人工成本仍具優勢。另外，我國整體營商環境近年明顯優化，已實現對部分傳統優勢國家的反超。

• 落地到投資上，2021年制造業機會或將多線并行。

　　總量機會上，本輪制造業的資本開支周期或將貫穿2021年全年，同時部分行業格局不斷優化，有望孕育更多具備較強Alpha收益的細分龍頭。

　　制造業資本開支周期再起。2019年以來，我國整體制造業投資非常疲弱，制造業上市公司在不斷整固夯實資產負債表和現金流量表，并降低財務杠桿率，處于一種在手現金充裕但資本開支意愿較弱的狀態。2020年三四季度以來，無論是國企還是民間制造業投資都在加速擴張。我們認為這種擴張趨勢大概率將延續到2021年，主要有兩方面原因。一是疫情對國內外供給都有沖擊，全球產成品庫存處于歷史低位。考慮到2021年全球經濟修復共振，產品通脹預期較強，制造業企業盈利預期已經大幅上修，我國制造企業有充分的資本開支的動能。二是經過過去數年的報表修復，制造業上市公司已經擁有非常健康的資產負債狀況，有充分的資本開支的能力。另外，中央經濟工作會議對2021年整體政策基調的穩健表態，也能鞏固企業家對2021年總體經濟環境的樂觀預期。

　　行業競爭格局不斷優化。2016年以來，供給側改革深刻改變了非常多傳統行業的經營格局，疊加眾多制造業自身產業生命周期的演進，相當多的細分制造鏈已經誕生并將持續誕生很多細分龍頭公司。其背后邏輯來自于：隨著中國經濟總需求擴張速度的減緩，大部分傳統制造業經歷了從快速擴張期到穩態成熟期的轉變，這一過程伴隨大量過剩產能的出清和產業格局的優化，因而必然有相當多的優秀制造企業能夠脫穎而出，例如海螺水泥(行情600585,診股)、三一重工(行情600031,診股)、萬華化學(行情600309,診股)等人們耳熟能詳的泛制造業公司。我們預計這樣的機會仍將層出不窮，2021年需要重點關注機械設備類、化工類等大類制造行業。

• 結構上，從供給和需求匹配的邏輯出發，建議從以下數條大線索中挖掘制造業細分機會。

　　一是中國制造的全球競爭力提升：主要包括汽車零部件、家庭用品、機械等行業中具備國際競爭力的細分賽道。一方面，海外疫情反復，全球供需錯配，海外市場供需缺口較大、補庫需求較強且我國出口比較優勢較強的出口型制造有望受益。另一方面，過去數年制造業升級有目共睹，且經歷疫情后，中國制造鏈的穩定性和安全性被不斷認可。這些受益方向主要包括汽車零部件、家庭用品、機械等行業。比如家電，疫情使得我國家電產業的競爭優勢進一步凸顯，訂單轉移或只是開始，數字經濟及疫情導致的海外市場競爭模式變化更值得關注，有望逐步實現從“制造”出海向“品牌”出海的跨越。再例如高端裝備行業，過去數年，已涌現出越來越多的企業因為過去的低端勞動力紅利轉型為工程師紅利，在全球的制造業市場脫穎而出。

　　二是先進制造景氣趨勢強化，主要包括電動車、新能源、半導體產業鏈、軍工等細分領域。新能源車景氣的核心源自于三大產業邏輯的預期，即海外市場尤其是歐洲開啟景氣周期、國內市場退坡后逐步復蘇、中國供應鏈全面實現全球化配套，且目前三大邏輯均在加碼。電動車的崛起同樣還帶動著汽車智能化、電動化產業鏈上的機會。從投資角度出發，智能化將提升整車廠價值空間與主導權，并且帶來傳感器、底盤電子以及座艙電子的滲透率與價值量雙升。光伏方面，在需求繼續高增的情況下，供給上量有望驅動企業利潤加速釋放。看好一體化龍頭，出口替代的逆變器環節，以及供需緊平衡的硅料、膠膜、玻璃等行業。先進制造不僅需求旺盛，資本開支也保持強勁。鋰電、光伏、3C、半導體等產業鏈，下游景氣度旺盛，企業整體融資規模于2020年有數倍的增長，為2021年大規模資本開支打下了基礎，確定性強。對應的機械領域服務與先進制造的細分賽道也將保持高景氣度。軍工行業主要受益于政策和基本面的共振。軍工的邏輯則主要來自盈利改善和國防科技工業“十四五”期間高景氣的確定性。預計國防科技產業未來5到10年的戰略發展機遇期已基本確立，大概率會有下一輪更長周期的、基于基本面驅動的投資機會。其中，擴產和定金是核心催化劑，代表性上市公司擴產達產或者業績釋放預期成其一，代表性主機廠資產端或者現金流改善成其二。

　　三是服務于消費升級或綠水青山的美好制造，主要包括小家電、醫美、環保細分行業等機會。新時代，我們更加追求高質量發展。在人均收入不斷提升中，我們也提升了對高質量生活的要求。在如此環境中，美好制造值得長期關注。我們認為，新興小家電景氣仍將延續，這是根植于新人群、新渠道以及新品類的新消費趨勢。新消費行業（如新型煙草、醫美、潮玩等）順應用戶對健康和美好生活的向往，展現出爆發式增長，在經濟穩增長的大環境下，是高成長賽道的優質標的。在推動碳中和的大背景下，環保型垃圾焚燒、尾氣標準提升帶來的細分行業機會也值得關注。

　　四是傳統制造中競爭格局持續優化的行業，在制造領域重點挖掘機械、輕工中細分行業。過去數年，供給側改革加速了部分產業供給出清，競爭格局逐漸優化。2020年，疫情進一步加速了傳統制造業洗牌，部分賽道龍頭競爭格局更加優良，在供需緊平衡條件下，盈利能力也有望大幅提升。例如傳統輕工中家居、文具、包裝等，相繼印證在“大行業，小公司”格局下持續提升份額的能力。