中金：大宗商品價格上漲，如何布局市場？

　　近期大宗商品價格漲幅較大，美債收益率繼續上升，全球風險資產表現亮眼。如何理解當前資產價格走勢的驅動力？大宗商品價格未來如何演進，對其他資產有何影響？如何把握后市走勢，提前布局資本市場？請聽中金公司(行情601995,診股)宏觀、策略以及行業為您聯合解讀。

　　一、國內宏觀：大宗漲價制約貨幣寬松空間

　　張文朗

　　我們談一下國內經濟形勢與政策走勢。國內經濟形勢主要圍繞著兩點。從生產端，我們談談大家很關心的服務業復蘇，從需求端我們談談市場關注的出口可持續性。我們認為，有的服務業增速已經超過疫情之前，未來可能走弱，而有的服務業尚有復蘇空間，總體上服務業繼續復蘇的空間不大。從出口來看，因為海外疫情嚴重，部分訂單轉移至中國，隨著海外復工復產穩步推進，部分訂單可能回流至原來的生產地，但是海外復工復產本身也會帶動我國資本品出口，短期來看，我國出口仍然比較強勁。這種情況下，短期內經濟增速比較穩定，大宗價格上行支撐物價，尤其是PPI。由于大宗價格上行并主要由國內復蘇推動，其影響類更似于外部沖擊，貨幣政策因此而收緊的概率不大，但貨幣寬松空間可能受到制約。

　　服務業總體上復蘇強勁，其中地產、金融、信息表現尤其亮眼。盡管服務消費復蘇仍較慢，但去年四季度服務業生產指數同比增速已升至7.7%，大幅高于19年四季度的6.7%。實際GDP中三產同比也在去年四季度達到6.7%，接近2019年四季度的增速。

　　分行業看，地產、金融業同比自二季度開始就已經超過疫情前水平，信息軟件服務亦表現亮眼（去年各季度增速高達13%-20%）。2020年下半年，金融、地產對GDP同比較疫情前已經多拉動了0.4ppt。批發零售、交運倉儲同樣在四季度加速復蘇，同比趕超疫情前。目前三產中，僅有住宿餐飲、租賃與商務服務、其他服務業三項實際同比增速仍未回到疫情前水平。

　　上述表現亮眼的服務業后續的增長勢頭未必能持續，而復蘇落后的三項服務業（住宿餐飲、租賃及商務服務、其他服務）對GDP同比的貢獻較疫情前少0.6ppt，在疫情沒有得到很好的控制情況下，其修復速度可能不會非常強勁。截至2020年12月電影票房、酒店入住率、民航鐵路與公路客運量較疫情前水平仍有6-40%的差距。

　　再看出口，2020年下半年，在全球復工的背景下，中國出口增速繼續上升。截至2020年11月，包含中國的全球制造業生產指數為100.8，不含中國的制造業生產指數為98.4，意味著全球制造業生產已經基本恢復至疫情前水平。但在全球復工不斷推進的背景下，中國出口增速并未停止上行，近期更新的貿易數據顯示去年下半年全球出口復蘇的節奏也并不慢。

　　從結構來看，消費品對2020年下半年中國出口的貢獻最大；但如果去除防疫物資，資本品與中間品對出口增速的貢獻多于消費品。2020年下半年消費品對出口增速貢獻5.2個百分點。將防疫物資除掉后，2020年下半年消費品總出口增速的貢獻為1.5個百分點。而將防疫物資除掉后，2020年下半年中間品與資本品出口對出口同比增速的貢獻分別為3.5個百分點與3.7個百分點。

　　美國需求的強勁恢復是中國出口的重要支撐。相比歐洲、日本，美國內需恢復更為強勁。美國居民部門需求的快速復蘇主要體現在商品消費與地產投資，企業部門則體現在信息設備投資高速增長。美國內需從直接與間接兩個層面影響中國出口，歷史上中國的出口周期與美國內需周期幾乎大體同步。我們認為，2021年上半年，中國出口仍有望維持較強增速，大幅下滑的可能性并不大。但結構上來看，消費品的貢獻或有所下降，投資品及中間品的貢獻將有所上升。

　　總體而言，我國經濟增速仍然比較穩定，貨幣政策也是“穩字當頭”，相機抉擇，主要在防止債務擴張和避免信用緊縮之間取得平衡。在市場自發“緊信用”的階段，貨幣政策需要適當偏松予以對沖。但大宗價格上行推升物價，尤其是PPI。由于大宗價格上行并主要由國內復蘇推動，其影響類似于外部沖擊，貨幣政策因此而收緊的概率不大，但貨幣寬松空間可能受到制約。

　　二、海外宏觀：油價上漲推升通脹預期，美債利率陡峭化加劇

　　劉政寧

　　首先介紹一下這次油價上漲的背景。我們認為有三個原因：一是OPEC+減產到位，加上近期美國產油地區天氣寒冷，降低了原油供給。

　　二是拜登的財政刺激計劃推高了美國經濟增長預期。2月以來，隨著特朗普彈劾案落幕，拜登和美國國會議員的注意力將轉向財政刺激方面。目前來看，拜登政府對財政刺激的態度是比較激進的，按照美國財長耶倫的表述，如果此前提出的1.9萬億美元的刺激政策能夠落地，美國最快將在2022年實現充分就業，這比次貸危機后至少提前了五年。也就是說，拜登政府希望能通過大規模的刺激計劃，盡早讓美國經濟擺脫疫情的影響。

　　三是美國疫苗接種順利推進，美國消費復蘇前景利好原油。過去幾周，美國疫苗的接種速度明顯加快，單日接種的人數已上升至200萬人，累計接種人數占總人口的比例也達到15%。按照這一速度推進下去，美國將在今年夏天完成對70%人口的疫苗覆蓋。疫苗落地有利于美國消費復蘇，其中，對能源商品和服務消費的促進作用會更大。我們的測算顯示，在疫苗落地的前提下，今年反彈力度最大的消費項目可能是娛樂（33.7%）、汽油（29%）、交通（27.7%）、餐飲住宿（23.6%）。也就是說，今年“外出經濟”或將替代“宅經濟”，成為復蘇的主要驅動力，這將利好油價。近期數據顯示，美國服務消費已開始回暖，未來隨著復蘇深化，油價有望繼續獲得支撐。

　　油價上漲如何影響海外、尤其是美國經濟基本面？我們可以從通脹和增長兩個維度看。通脹方面，油價上漲將推升通脹預期。過去兩個月，美國通脹預期已經出現了抬升的趨勢，資本市場中的“再通脹”交易變得活躍起來。隨著油價上漲，通脹預期將得到強化，最終也會反映到CPI通脹數據中。我們的測算顯示，如果出現極端情況，比如上半年油價從當前的63美元繼續上漲至75美元，那么二季度美國CPI同比增速的高點有可能會達到4%。

　　經濟增長方面，油價上漲對產油國有利，對原油進口國不利，美國是主要產油國之一，也會受益。過去十年，隨著頁巖油的快速發展，美國原油產量在全球的比例越來越高，油價上漲對美國經濟的作用也越來越正面。這一作用主要通過兩個渠道傳導，一是油價上漲推升美國能源行業投資，增加相關行業就業。二是降低信用利差，改善金融條件，帶來“寬信用”的效果（這是因為許多美國頁巖油企業通過高收益債融資，油價上升會降低市場對這些債券違約的擔憂）。近兩周，海外機構紛紛上調美國經濟增長預期。我們此前預計2021年美國GDP增長將達到5.2%，高于市場的普遍預期，目前我們仍然維持這一判斷。

　　油價上漲如何影響資產價格？這取決于油價對通脹預期、經濟增長、風險偏好的影響哪個更強。對美債而言，油價上漲強化通脹預期，有利美國經濟增長，同時帶來風險偏好回升（risk on），這些都會推升長端美債利率。由于美聯儲對通脹的忍耐度增加，通脹上行不會很快引發美聯儲加息，短端美債利率受的影響相對較小。最終結果是，美債收益率曲線將更加陡峭化，而這也是經濟復蘇初期的一般現象。

　　對美元而言，美國通脹上升和經濟增長前景改善均支撐美元匯率（前者會增加貨幣緊縮壓力，后者會推升實際利率），風險偏好回升則會壓制美元，最終結果取決于哪股力量更強一些。目前來看似乎很難判斷，因此我們認為對美元的影響可能是偏中性的。

　　對美股而言，經濟增長和風險偏好改善都對股票有利，但通脹上升的影響要看通脹的來源是需求（擴張）還是供給（收縮）驅動。若是需求，則有利于企業盈利，對股票有利；若是供給，則企業利潤受到擠壓，對股票不利。目前來看也很難判斷哪股力量更強，因此總體上對美股的影響可能也是偏中性的。

　　三、策略：積極環境下A股有望積極開局，周期復蘇深化

　　王漢鋒 劉剛

　　中國春節長假即將結束。長假期間海外市場表現平穩，復蘇交易仍占主導，特別是部分大宗商品如原油大漲。港股在假日后開盤走勢積極，我們預計受偏積極綜合因素影響，節后A股有望積極開局。我們綜合海外和國內市場環境，點評如下：

　　首先，從海外市場角度，春節期間主要股市和大宗商品普遍上漲，其中原油大漲近3%；板塊上，美股市場金融周期領漲，成長龍頭如FAAMNG微跌。節后港股先開盤也表現積極，同樣也是原材料和能源領漲。相比之下，避險資產多數下跌，黃金因美元漲和實際利率上行大跌近3%，重回1800美元/盎司以下。10年美債則大幅升至1.3%以上，較春節前低點大幅抬升19bp，其中實際利率貢獻13.6bp，通脹預期貢獻5.5bp。美元企穩回升。資金流向上，我們追蹤的數據顯示海外資金連續第24周流入香港中資股。

　　我們認為，全球市場風險偏好繼續改善依然是得益于全球疫情和疫苗的積極進展，目前美國累計接種5288萬劑疫苗，每天的接種速度達到167萬劑（如果每天接種速度可以提升至200萬劑的話，那么2季度末左右即可以實現70%的人口覆蓋目標）；同時美國新一輪政策刺激的預期也在升溫，在第二輪彈劾案結束后，美國國會可以把重心放在推動拜登總統1.9萬億美元的新一輪刺激上，目前看只是時間問題，預計時間在3月初。中國節前公布的1月社融數據好于預期也打消了投資者的部分擔憂。

　　另外，假期期間美債利率的再度快速走高引發諸多關注。利率的抬升必然會從貼現率和邊際資金成本上帶來負面影響，但是從最終結果上，初期絕對水平沒到很高位置前，風險偏好和盈利的改善仍可以起到一定抵消效果。我們測算10年美債靜態水平在1.5%左右，依然以實際利率上行為主；對估值的影響閾值從歷史經驗看在1.8~2%左右。從速度上看，近期的債券利率波動率也沒有很高，在市場可容忍的范圍之內。

　　轉回到國內市場，我們認為A股有望積極開局。節前A股的走勢比我們此前預期的積極。節假日期間海外市場復蘇交易仍占主導，估計對A股節后的短期走勢也形成一定支持；同時，中國“就地過節”的政策可能會使得偏東部沿海地區的節日消費數據呈現偏強態勢；局部零星疫情也在逐步得到控制；節前披露的一月份社融信貸數據都強于預期，我們預計經濟增長將保持相對較強的慣性。市場流動性估計仍保持相對寬裕，邊際上要關注節后央行對市場流動性的管理舉措。綜合來看，我們估計節后A股有望積極開局，市場短期仍具有慣性。與此同時，要注意滬深300指數離歷史新高僅咫尺之遙，市場整體估值已經在歷史區間偏高位置，結構性估值處于歷史極端位置，在復蘇交易繼續深化之后，在中期要關注中國政策及流動性邊際的變化、防止市場波動可能加大的風險。

　　從風格節奏上，我們預計周期復蘇深化。節日期間表現最為亮眼的是原油及部分商品的價格，港股油氣板塊節后開盤也大幅反彈。我們從去年四季度持續提示有色金屬（銅鋁及新能源小金屬）以及石油石化產業鏈的機會，有色金屬可能是2021年表現領先的板塊也是我們年初的十大預測之一。從大的背景上看，上游原材料相關產業供給增長有限，而需求此前偏低迷，2020年與生產更加相關的工業金屬價格已經開始恢復，目前需求仍受基建擴大及美國地產市場保持熱度等預期支持；而與消費相關度的原油價格等則繼續低迷。進入2021年，隨著疫情漸行漸遠、發達市場消費出行需求恢復，可能會支持原油價格表現。這也是我們從去年四季度之后持續提示有色及原油產業鏈機會的原因。值得注意的是，周期相關的部分板塊，是目前市場上估值相對偏低的領域，這些板塊的補漲可能意味著一塊估值洼地可能在被填平。

　　節后業績報告及兩會。節后中國市場相對較為重要的事件包括業績報告及兩會的召開。從目前的業績快報披露的情況來看，業績向好類別的公司數量合計占比56%，是近年的高位，表明2020年四季度業績整體偏積極。同時，去年一季度業績受疫情影響、基數較低，且考慮偏中上游的板塊目前景氣程度已經明顯恢復，初步估計2021年一季度非金融類業績可能會出現翻倍的增長。同時，節后市場也將進入兩會的前瞻期。我們預計2021年的兩會傳遞的政策導向，可能會與去年年底的中央經濟工作會議精神基本一致，除了宏觀的逆周期調節外，估計幾大關鍵領域包括“科技創新”、“產業自主”、“提振消費內需，改善收入增長及收入分配”、“綠色發展”、加強監管與反壟斷，等等。

　　港股跑贏A股。我們去年下半年持續提示港股的機會，并在9月份提示包括銀行股的修復機會。目前看多港股已經成為大陸投資者共識。我們認為，港股的表現仍受盈利改善、流動性、估值優勢及結構性變化等幾大積極因素的支持。盡管短期周期板塊的補漲也將呈現不錯的機會，港股中長期結構性機會的重點仍在“新經濟”。我們在節前發布大陸公募資金投資港股的梳理，預計近年大陸資金南下投資港股每年的凈流入量可以達到5000-6000億元的規模，其中公募基金可能會占到三分之一到一半左右。我們估算目前可投港股的公募基金港股持倉僅占7%左右，大陸資金南下仍有較為可觀的空間。從公募基金在港股的持倉來看，也是以互聯網科技、消費、醫藥及先進制造等新經濟龍頭以及港股特色股為主。當前港股的行業配置及選股，可以參考我們每周港股周報中披露的中金H股模擬組合。

　　配置上，重結構、輕指數。我們此前的研究顯示，A股機構化、機構頭部化、投資基本面化、港股本土化以及居民加大金融資產配置的趨勢仍在強化。這些趨勢為中國資本市場再次實現中長期大發展奠定基礎。A股節后短期仍有望保持慣性，一方面，中國政策靈活性比我們預期的更強；海外方面，美國新政府加大力度控制疫情，疫苗加速落地，經濟可能逐步邁向全面重啟，同時財政刺激加碼，增長復蘇預期也在繼續強化，等等，這些都支持復蘇交易仍在短期占主導。也需要注意，市場局部板塊漲幅較大、市場整體及局部估值已經不低、對復蘇已經有充分預期、場內投資者倉位不低，短期社融超預期、海外市場仍在積極改善，可能會延續當前偏積極的情緒，但中期要高度關注中國政策邊際變化、防止市場出現波動加大的風險。方向上，消費在低基數上復蘇，仍是自下而上選股的重點；新能源及新能源汽車中上游景氣程度仍高，逢低吸納；科技硬件及產業自主相關領域結合景氣程度和主題選股；周期中重點關注有色金屬、石油石化產業鏈。同時，港股指數好于A股，新經濟板塊仍是港股中期制勝的關鍵。后續我們高度關注國內政策態勢、中國的增長及業績、兩會、海外疫情、疫苗的進展、美國經濟刺激方案等情況來判斷市場的節奏。

　　四、大宗商品：如何理解當前的價格輪動

　　郭朝輝

　　大宗商品市場在春節期間延續上漲行情，其中工業品和原油的漲幅居前，農產品(行情000061,診股)和動力煤持平，黃金大跌。我們在春節前的2月7日專題報告《大宗商品：未來價格如何輪動？》中有過提示，原油可能存在補漲行情，銅可能延續漲勢，同時看空黃金。

　　大宗商品價格輪動的開始

　　宏觀上看，在疫情沖擊下，全球各地區工業活動復蘇快慢各有不同，對應大宗商品里的品種也可以分成三個梯隊。其中，石油和黃金是理解大宗商品價格波動的重要標桿。第一梯隊是國內需求為主，疊加海外供應溢價，比如鐵礦石、玉米大豆、精銅和煤炭，第二梯隊是螺紋鋼和電解鋁等其他工業品。由于黃金反映了全球市場風險偏好，因此大宗商品里基準價品種和供應溢價品種的價格表現涇渭分明，黃金也成為第一二梯隊的分水嶺。第三梯隊是石油，和歐美需求復蘇進程密切相關，也成為過去大宗商品價格波動的下限。但是黃金和石油作為標桿，價格是動態的，我們不能刻舟求劍來區分梯隊，比如近一周時間里，石油補漲，黃金大跌，正是我們講的大宗商品價格輪動的開始。

　　大宗商品投資邏輯有跡可循

　　我們在專題報告《大宗商品：未來價格如何輪動？》里講了大宗商品輪動的三個驅動因素，而石油和黃金是我們理解大宗商品價格波動的重要標桿。

　　首先，需求增長分化是驅動因素之一。經濟增長動力從中國轉向海外，看好第三梯隊石油后來居上。短期內，石油市場有兩個預期支撐，一是歐美疫苗接種較快，帶動遠期需求向好的預期，二是供應減產的預期，這里既有2-3月中東減產承諾兌現的關鍵問題，也有近期美國惡劣天氣對石油生產和煉化的短期影響。我們在大宗商品2021年展望報告里基于疫情后歐美需求復蘇，長期看好石油。但當前油價上漲超過現貨基本面支撐后，我們在1月6日《沙特意外承諾減產，可能左右短期平衡》和2月4日《OPEC+會議：加快市場再平衡意味著什么？》中提示了油價中的減產預期溢價，2-3月沙特是否兌現減產承諾，可能是左右短期油價漲跌的重要因素，當然也是油價短期最大的不確定性。另外，美國惡劣天氣對供應的沖擊可類比2020年8-9月時颶風影響，目前看二者的供應影響量可能差不多。所以，我們提示短期1-2個月油價的波動風險，長期看好原油后來居上，維持布倫特原油的目標價預測63美元/桶。如果未來出現供應超預期減產或者需求超預期復蘇，我們會相應地上調價格預測。

　　其次，供應溢價分化和成本傳導是另外兩個驅動因素。我們維持看好有色金屬和農產品，但看空黃金，第一梯隊可能分化。對黃金來講，一方面正如資產價格反映的risk on降低了避險需求，另一方面，油價上漲的背后，是經濟增長預期向好，不僅僅是通脹預期抬升。近一周，十年美債利率上行14bp，其中實際利率抬升10bp，金價也因此承壓。1月10日《貴金屬：利率上行的壓力顯現》中我們維持看空黃金，ETF減持可能帶動金價回到我們的預測目標價1600美元/盎司。

　　最后，在大宗商品價格輪動中，不同品種間比價關系也會衍生出新的交易機會，比如1月31日《短期做多白銀，不如比價套利》中提示做空黃金的相關套利機會，在此不再贅述。

　　五、煤炭有色建材：經濟復蘇持續，利好原材料板塊

　　陳彥

　　1月社融數據超預期，流動性擔憂緩解。1月中國新增人民幣貸款3.58億元，同比多增2400億元，1月新增社融5.17萬億元，均超出市場預期，部分緩解了市場近期對于流動性緊縮的擔憂。

　　美國疫情放緩，國內需求強勁，經濟復蘇預期提升。截至上周五，美國新增新冠確診病例7日滾動平均值自去年11月以來首次跌至10萬以下，而1月這一數據約25萬，美國新冠疫情惡化速度有所減緩。1月中國PPI同比上漲0.3%，實現新冠疫情爆發以來首次同比正增長，反映了國內生產和制造活動需求強勁。美國疫情放緩和中國需求強勁提振了市場對于全球經濟復蘇的預期，我們認為經濟復蘇也有望拉動有色金屬需求，對價格形成支撐。

　　美聯儲寬松政策持續，萬億財政刺激臨近，通脹預期上升。2月11日，美聯儲主席鮑威爾表示將繼續通過低利率和大量購買資產來支持美國經濟，重申即使通脹暫時超過2%，美聯儲也不會考慮加息。2月初，民主黨已在國會參眾兩院通過了預算調節程序，可以繞開共和黨直接以簡單多數票通過財政救助內容。隨著新一輪財政刺激政策推出的臨近和美聯儲寬松貨幣政策的持續，市場對于通脹上升的預期增加，利好有色金屬板塊。此外，在寬松的貨幣政策和大規模財政刺激政策的預期下，近期市場情緒有所提升，美元走弱，利好有色金屬價格。

　　圖表：國內鋁庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：國內陰極銅庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：國內社會鋼材庫存

　　資料來源：我的鋼鐵網，中金公司研究部

　　圖表：LME鋁庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　庫存處于低位，估值仍有空間

　　國內銅鋁庫存春節前處于低位。按國內季節性分析來看，春節前國內電解鋁/陰極銅/鋼材社會庫存為74.4/6.86/1360萬噸，其中銅、鋁庫存處于相對低位，鋼材庫存略高于往年。從全球來看，2月5日LME+SHFE+上海保稅區+Comex銅庫存為57.75萬噸，同比-3.65%，LME鋁庫存為137萬噸，同比+15%。

　　有色金屬板塊估值仍低于過去10年均值。估值方面，2月10日有色金屬板塊PB為3.0x，低于過去10年均值的3.1x，建材板塊PB為2.4x，略高于過去10年均值的2.3x，考慮到隨著美國財政刺激政策臨近，市場情緒有望抬升，我們認為板塊總體估值水平仍不高。

　　圖表：全球銅庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：有色板塊P/B

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：建材板塊P/B

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　需求向好，首推銅鋁和能源金屬板塊

　　庫存低位，需求向好，原材料價格仍有支撐。展望后市，從全球來看，考慮到原材料主要生產國多為發展中國家，疫情控制速度或不及發達國家，我們認為原材料需求恢復有望快于供給，對價格形成支撐。此外，由于中國“就地過年”的政策，我們預計今年春節后復產復工速度可能快于往年，疊加春節前主要商品庫存處于低位，我們預計春節后原材料價格有望進一步上漲。總的來說，考慮到板塊總體估值仍不高，我們原材料板塊首推銅鋁和能源金屬（鋰鈷），其次為消費建材，具體子版塊主要觀點如下：

　　銅：全球流動性寬松持續疊加疫情影響逐漸緩解，海外經濟有望持續復蘇，我們認為銅需求有望提升。考慮到全球銅庫存處于低位，TC的持續下行側面反映了銅供給端仍偏緊，我們認為銅價或仍有上漲空間。

　　鋁：我們認為今年鋁行業核心看海外出口的恢復情況，我們預計隨著疫情逐漸緩解，海外主要鋁消費國的下游需求有望修復，對鋁價形成支撐。考慮到氧化鋁產能較為充裕，氧化鋁價格或維持低位運行，我們認為電解鋁利潤有望維持高位。

　　鋰鈷：在新能源車強勁需求的支撐下，近期鋰鈷價格持續上行。展望后市，我們認為需關注供給端資源整合與收緊的邊際變化，在需求端新能源車放量的帶動下，鋰鈷價格仍具備上漲基礎。

　　消費建材：我們認為2021年竣工端需求處于景氣上升周期，竣工面積同比增長有望帶動后周期消費建材（石膏板、涂料、管材等）需求改善，我們建議優選具備產品多元化潛力及現金流管控優質的頭部企業。

　　煤炭：近期隨著氣溫回暖，秦皇島5500大卡動力煤價已回落至678元/噸。展望后市，考慮到煤炭消費淡季將至，煤炭需求有望回落，疊加春節后煤礦復工復產有望增加供給，我們認為煤炭價格短期或承壓。

　　六、交運物流：航空乘疫苗之風，續復蘇之勢；航運破周期之浪，因庫存之勢

　　楊鑫 趙欣悅

　　大宗商品價格上漲對交通運輸板塊的影響主要集中在航空和航運兩個板塊。

　　首先，是油價上漲對航空板塊的影響。燃油成本是航空公司最大的單一成本項，占成本比重約25-30%。根據我們之前的測算，布倫特均價每上漲1美元/桶，對應減少三大航2019年凈利潤4-5億元，減少民營航司凈利潤約4000萬元。根據用油量的不同，油價敏感性也會有變化，考慮2021年我們預計國際線仍在恢復過程中，航司對油價的敏感度較2019年有所下降。

　　雖然油價上漲對航空凈利潤有負面影響，但我們看到航空股價已經有所表現，主要因為當前行業供需改善才是核心矛盾。我們看好未來2年航空需求復蘇，國際線出行需求恢復將成為未來航空需求恢復的主要動因。航空板塊將伴隨疫苗落地，國際線逐步恢復而有明顯漲幅。

　　需求端來看，我們預計1H21開始國際疫情數字預計將有明顯回落，2H21預計國際線或將重復2H20國內線恢復的節奏，2022年需求將恢復至接近2019年的水平，且由于航空內生增長與居民收入增長相關，疫情壓抑的需求將得到集中釋放，疫情后年度增速或將超預期。

　　供給端來看，我們預計是十四五規劃運力增速將顯著慢于十三五。受前期本土疫情影響，當前航空股估值重回低位，根據我們此前報告的預計，我們估計2022年國航、東航有望實現約110億、70億元凈利潤，則國航A、H股當前股價對應2022年10.3、6.8倍P/E，歷史P/E均值為17、12倍，東航A、H股當前股價對應2022年11.1、6.8倍P/E，歷史P/E均值為15、10倍，均處于較低水平。

　　其次是航運板塊。我們在2021年度策略中提出，航運市場的投資主線是破周期之浪，因庫存之勢。當時提出的觀點為短期一年內集運優于干散優于油運，2H21迎來油運布局時點。考慮到近期大宗商品市場的變化，我們總體觀點不變，但干散貨和油運的布局時間可能更早到來。從海外干散貨和油運股票來看，近期均有明顯的資金流入、提前布局的跡象，年初至今干散貨股票上漲40%，油運股票從低點上漲20%-70%。

　　具體來看，干散貨在手訂單與運力之比已經降低到只有6%的歷史最低水平，每年的新船交付非常有限，隨著需求復蘇，有望開啟盈利向上周期。從運價來看，年初以來小型船運價表現強勢并且春節前后都沒有明顯回調，主要因船舶供給有限，需求受糧食和煤炭等貨物支撐，大船（好望角型）主要受鐵礦石需求影響，年初受鐵礦石價格上漲帶動運價沖高，近期出現明顯的季節性回落。我們看好干散貨市場供給端改善，節后復工有望驅動運價上漲。

　　圖表: 干散貨：BDI指數

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BCI指數

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BSI指數

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BHSI指數

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　油運運價目前仍處于深度低迷當中，主要是受原油去庫存和OPEC減產的影響。從供給面來看，運價低迷情況下，老船拆解在近2年間隔后重新出現，有望加速市場的平衡過程。往后看，隨著歐美疫苗逐步接種，需求端逐步恢復，減產或有望逐步退出。近期油價上漲已經體現了一部分該預期，因為我們認為油輪運價大幅上漲或需等待下半年旺季，但考慮市場預期見底，我們建議部分投資者可考慮左側布局。

　　圖表: VLCC各航線平均TCE運價

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　集運板塊我們再重申一下觀點，從實際情況來看，2月10日SCFI綜合指數環比下跌2%，其中美西線運價環比下跌2.6%，歐線運價環比下跌5%。根據海外同行陸續披露的指引，馬士基和郝博羅特1Q21的業績均好于4Q20。我們繼續看好集運板塊，我們一直強調航運公司的戰略中心逐漸從份額轉向盈利和現金流，行業的ROIC見底回升，航運公司獲得的現金也主要用于優化資產負債表和部分補充性的新船訂單，考慮近期的訂單后在手訂單與運力之比仍僅為10%，處于歷史低點。

　　圖表: 集運各主要航線運價：SCFI指數

　　資料來源：上海航運交易所，中金公司研究部

　　七、家電：當前內需景氣，長期以品牌出海應對內卷、少子化威脅

　　何偉

　　銅、鋼、鋁、塑料是家電常用原材料，成本占比高，價格快速上漲已經明顯推高家電成本。家電行業具有靈活的價格傳導機制，但提價措施有一定滯后性，通常行業毛利率會在1-2個季度內環比小幅回落。需求景氣時，成本上漲對企業盈利影響不大。與競爭格局穩定、需求穩步復蘇的大家電相比，我們認為需求景氣度一般的廚房小家電面臨的成本壓力會更大一些。

　　當前各類家電產品普遍提價。以空調市場為例。2019年雙十一開始，空調市場進入激烈的價格戰，價格大幅下降。2020年三季度以來，隨著格力庫存水平正常、渠道改革穩步推進，行業競爭格局緩和，空調企業開始逐步上調促銷機型價格。4Q20，原材料成本壓力變大，空調提價更加頻繁。例如艾肯家電網報道，格力湖北銷售公司自2020年12月15日起新能效掛機漲價100元/套，新國標柜機漲價200元/套。到2021年1月，AVC統計空調行業線上、線下零售均價分別同比+14%、+3%。

　　此外我們觀察到，2020年12月以來，美的產品均價環比提升，格力、美的之間價差明顯縮小。主要原因是美的積極拉近和格力的產品價差，導致相同配置的情況下，格力、美的促銷機型價差明顯低于400元/臺，這一價差下，格力市場份額提升，競爭壓力減小。

　　除了空調，其他大家電也在普遍提價。AVC統計，2021年1月家電線上零售均價普遍大幅提升，洗衣機1591元/臺，同比+12%；冰箱2486元/臺，同比+10%；煙機燃氣灶套餐2950元/套，同比+14%；彩電2553元/臺，同比+30%。

　　在行業提價的背后，是家電內銷市場景氣度的恢復。剔除2020年低同比基數影響，家電需求正在溫和復蘇。AVC監測 2021年2W-6W（1.04-2.07）相比2019年同期，空調、洗衣機、冰箱、大廚電線上零售額同比+35%、+82%、+101%、+73%；線下零售額同比+10%、-5%、+7%、+14%。消費升級新周期是我們看好的家電第二大趨勢，傳統品類需求溫和復蘇，新興品類需求快速增長，如掃地機器人(行情300024,診股)、洗碗機、集成灶、干衣機、投影儀、按摩椅等。白電、廚電在2021年上半年會面臨低同比基數影響，因此我們認為業績彈性會較大，如格力電器(行情000651,診股)、海爾智家(行情600690,診股)、美的集團(行情000333,診股)、老板電器(行情002508,診股)、浙江美大(行情002677,診股)。

　　最后，重申品牌出海是我們看好的長期趨勢。人口規模過去是中國家電市場的優勢。但2020年中國戶籍登記新生兒1003.5萬，同比下降14.9%，相比2016年減少43.8%。長期看，我們認為少子化將限制中國家電市場需求規模。另外，中國市場集中了優秀的家電企業，競爭激烈，創新產品相互快速模仿，存在內卷的傾向。品牌出海可打開全球市場，避免陷入內卷、少子化威脅。中國品牌全球擴張勢頭類似日本1980-1990年代。我們預計未來3-5年中國消費電器、消費電子品牌有望在全球成為主流。雖然市場擔憂人民幣匯率的快速提升，原材料成本快速上漲以及全球疫情控制后對需求影響可能導致2021年中國家電出口受到負面影響。但我們更看重中國企業通過產品創新、電商渠道在海外市場提升市場份額的能力。

　　八、汽車：經濟景氣利好龍頭標的，油價上行加速電動智能化

　　鄧學

　　單車成本拆解：可變/固定成本約占整車售價 78%/17%

　　基于工業品利潤計算公式：營業利潤 = 價格 ╳ 銷量 ─ 可變成本 ╳ 銷量 ─ 固定成本 根據上汽、長安、廣汽、長城的自主部分業務的成本構成，可變成本:固定成本的比例約為 8:2。可變成本的主要構成為BOM 成本，同時包含零部件物流、倉儲、保修預留、能源消耗等跟隨整車成本，以及整車物流和稅金。而其余銷管研和財務費用、折舊攤銷、人工薪酬等支出，在短期內的變化空間小，屬于固定成本項。

　　圖表: 單車成本和營業利潤構成拆解（2019年）

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　車企經營杠桿約4.4倍，加強成本控制可對沖利潤下滑

　　根據上述拆解結果，在成本不變的情況下，在銷量分別下滑 5%和 10%時，車企營業利潤平均下滑幅度預計為 22%和 44%，彈性較大。但如進行成本控制，在銷量下滑 10%時，若BOM 分別減少 1%/2%/3%，則對應營業利潤平均下滑幅度預計為 33%/22%/10%，收窄迅速。成本端，若 BOM 成本上升 1%，對企業盈利能力約有 12%的彈性影響。

　　圖表: 乘用車企業營業利潤敏感性測試（2019年）

　　資料來源：中金公司研究部

　　物料成本組成：傳統車較為分散，新能源車接近一半由三電系統組成

　　根據我們掌握的傳統車成本結構，發動機（鋼材、鋁材、噴油系統為主要組成），車身（鋼鋁材料為主要組成），電子系統（各類 IC、連接系統、通訊系統、顯示系統等），底盤（制動系統、轉向系統），傳動系統（各類變速器、差速器等），內外飾（鋁材、塑料、發泡材料等）是主要的成本組成，合計成本組成超過 75%。

　　對于新能源車，電池、電機、電控貢獻了接近了 50%的成本占比，而智能網聯作為新一代車型中搭載比例較高的系統，也占據了接近 15%的成本占比。

　　圖表: 傳統燃油車成本構成

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 傳統燃油車成本構成

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　投資建議方面，

　　1、經濟景氣利好整車龍頭企業。由于整車距離大宗商品的采購較遠，并且屬于高議價能力采購商，所以正常的套保能夠對沖商品價格的波動。核心是經濟景氣持續恢復，將支撐整車企業盈利的持續向上，我們維持對整車龍頭的推薦；

　　2、油價上行加速電動化、智能化進程。目前看，原油價格上行并沒有抑制購車需求，反而加速了消費者對電動汽車需求的偏好，同時伴隨供給端改善，汽車電動化和智能化將得到加速。我們繼續看好電動車產業鏈，和智能汽車硬件領域的優質標的；

　　3、區別看待大宗商品價格上漲，對汽零企業盈利影響。若原材料價格快速上漲，輪胎、鉛酸電池、線束等原材料成本占比高的汽零企業，短期或受較大影響。但若原材料價格緩速上漲，產品終端和原材料間會產生時間差和價格差，并導致終端經銷商提前囤貨，從而推動生產企業的短中期毛利率提升。在此背景下，建議關注零部件龍頭品種。

　　九、化工：行情有望繼續向縱深演進-再論石化化工春季行情

　　裘孝鋒

　　我們認為春節之后石化化工的行情有望繼續向縱深演進！所謂繼續向縱深演進：一是指以原油價格為錨的石化化工產品有望繼續上漲；二是指整體石化化工的行情有望從一線和準一線往二線蔓延。

　　第一、國際原油整體呈現易漲難跌的趨勢。春節期間Brent和WTI雙雙突破60美元/桶，帶動香港市場三桶油股價大幅上漲，尤其是一直在底部的中國石油(行情601857,診股)也受國際油價影響出現了放量大漲的格局。為什么說國際原油價格整體易漲難跌？突出的表現在如下的三點：一是以沙特為首的OPEC按月調整產量的策略，基本保證了原油價格基本沒有大幅下行的風險；二是在歐美尤其是美國通過疫苗達到群體免疫之前，全球將充斥著充沛的流動性；三是比價效應，原油相對于其他大宗商品，此前走勢明顯偏弱，而從2021年以來，原油價格明顯開始相對于其他大宗商品強勢。站在當下，我們認為要讓原油價格出現大幅回調只有三種情況：一是美伊和解；二是新冠疫情因病毒變異再起；三是全球流動性收縮；

　　第二、春節前出現了淡季不淡的特征，春節后進入旺季產品價格有望進入加速節奏。節前首先從庫存來看，從我們跟蹤的7條產業鏈、34個化工品的庫存數據來看，除了有機硅一個產品之外，都出現了庫存處于低位和庫存持續下行的情況。其次從價格來看，往年到春節前1個月，很多化工品價格都已經開始出現調整，但是今年從寬覆蓋的中國化工產品價格指數來看，截止到2月5日，價格依然處于強勁的上升。

　　第三、全球糧價高漲有利于農藥、化肥兩大行業進入景氣狀態。據聯合國糧食及農業組織數據，由于食糖、谷物和植物油價格上漲，今年1月全球食品價格連續第8個月攀升，升至6年半來的新高。我們認為農作物價格上漲將帶動種植收益提升和農民種植意愿增強，利好化肥等農業投入品需求增長，看好春耕旺季需求集中釋放下化肥價格上漲。根據歷史數據，糧食作物播種面積與化肥表觀消費量呈現明顯正相關。我們預計將利好化肥等農業投入品需求增長。回顧全球植保行業過去20年發展，植保行業以3-7年為一個小周期持續震蕩上行。本輪上行周期自2016年開始，2019-2020年處于階段下行周期。展望2021年，我們認為植保行業有望走出反轉趨勢，核心驅動力來自于農作物漲價帶來的上漲動力，同時油價觸底向上成本端有支撐。

　　第四、PPI進入第二階段，從0到顯著為正的階段。從我們對歷史的研究來看，從09年至今中信基礎化工指數的超額收益率跟PPI的趨勢密切相關。PPI從出現低點之后到高點出現的完整過程當中，從顯著為負到0到顯著為正的過程中，中信基礎化工指數的超額收益率是趨勢向上的，雖然在中間也會有波動，但總的方向是PPI沒有見頂之前，中信基礎化工指數的超額收益趨勢向上。目前2021年1月份的PPI為0.3%，第二階段才剛剛開始。根據中金宏觀組的預測，2021年5月份才會達到本輪PPI的高點4.5%。并且需要特別指出的是，從顯著為負到0的過程中，驅動PPI往上走的關鍵因素當中主要是黑色、有色。后續從0到顯著為正的驅動因素應該來自石化化工，當前位置較低的是石化化工。

　　第五、市場熱烈擁抱重資產行業優秀龍頭的資本支出。為什么當前市場石化化工的機會主要集中在一線和準一線龍頭上？這個答案還要從資本支出的角度去看。在2016年之前，化工行業的資本增速顯著的高于化工上市公司的資本支出增速，整個化工行業產能擴張很快，不僅行業內的大小企業都在上產能，行業外的產能也上的特別快，所以上一輪的化工下行周期特別長，下行了5年，這是一個消化產能的過程。2016年以后，化工行業的資本支出增速趨向于不增長，但是上市化工企業的資本支出增速出現了快速的增長，并且突出的表現在新投產能主要集中在龍頭企業，目前只有20-30家企業能在1-3年做數百億的資本支出。尤其需要強調的是，市場對重資產行業的優秀龍頭企業的資本支出開始持熱烈的歡迎態度，不僅不擔心巨大資本支出的價格沖擊，反而基于一個合理的回報之后折現到現在給估值。當這個熱情達到一定程度之后，優秀龍頭企業的估值上升到一定程度之后，一些同樣有巨額資本支出的但有瑕疵的二線龍頭企業會逐步進入大家的視野。