中金：再次重申全面看好A/H銀行股表現(xiàn) 向前看1-4個季度有39/45%的上漲空

　　年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9%/15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%，絕對收益和相對收益均錄得較好表現(xiàn)。自4Q20起，市場逐步接受我們銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的觀點，并成為一致預期，在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋，新增問題如下。我們再次重申，全面看好A/H銀行股表現(xiàn)，行業(yè)本身處于業(yè)績/估值反轉(zhuǎn)的起點，宏觀利率和監(jiān)管環(huán)境同樣利好行業(yè)表現(xiàn)，向前看1-4個季度，A/H銀行有約39/45%的上漲空間，H>；A，個股選擇聚焦報表修復和盈利提升兩條主線。

　　摘要

　　Q1：銀行股行情的可持續(xù)性？我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點。一個完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點開始的報表修復行情和盈利提升行情兩個階段，核心推動力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費收入彈性恢復，兩個階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x； 另外，目前經(jīng)濟復蘇仍然處于進行時，貸款利率上行仍然是預期狀態(tài)。因此，目前我們大概率處于報表修復為主和盈利提升邏輯為輔的階段，也就是估值反轉(zhuǎn)的起點。

　　Q2：如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環(huán)境？行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。宏觀組預期今年GDP同比增速將達到9%左右，政府工作報告提出6%以上的增長目標，增長更加強調(diào)質(zhì)量和效益，全球經(jīng)濟共振復蘇也將計入股價預期，上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。其次，行業(yè)監(jiān)管進入邊際放松周期，體現(xiàn)為：金融科技納入強監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復存在；大行普惠小微等指導邊際趨寬松，區(qū)域行經(jīng)營壓力相當部分釋放。最后，目前市場主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營明顯受益于兩者，我們統(tǒng)計，A/H銀行在目前利率上行周期有67%概率錄得相對和絕對回報。

　　Q3：未來A/H上漲空間有多少？業(yè)績V型反轉(zhuǎn)外，我們再次重申，本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風險溢價因素（ERP）的V型反轉(zhuǎn)。目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點的6%/7%仍有較大調(diào)整空間，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負增長大幅修復資產(chǎn)負債表，相當部分銀行機構的報表修復至投資者認可的真實健康狀態(tài)（如披露2020年報后的平安銀行(行情000001,診股)）。向前看，我們認為A/H銀行股上漲空間約為39/45%。

　　Q4：更看好哪些股票表現(xiàn)？報表修復邏輯與盈利提升邏輯并重。報表修復，即銀行資產(chǎn)負債表快速修復至投資者認可的真實健康狀態(tài)，在目前信息披露基礎和投資者情緒（風險溢價因素部分提現(xiàn)）上，資產(chǎn)質(zhì)量指標組合要求更高，這需要PPOP增長提供財務資源。相比招行、平安的估值提升要求，報表修復邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實現(xiàn)。個股推薦報表修復邏輯以及盈利提升邏輯下的標的。

　　風險

　　流動性收緊超預期。

　　正文

　　三論A/H銀行股票的幾個核心問題

　　年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9/15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%，絕對收益和相對收益均錄得較好表現(xiàn)。A股的常熟銀行(行情601128,診股)、南京銀行(行情601009,診股)、建設銀行(行情601939,診股)、工商銀行(行情601398,診股)、成都銀行(行情601838,診股)表現(xiàn)超過6%，H股中銀香港、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行(行情601288,診股)、匯豐控股、建設銀行、中國銀行(行情601988,診股)上漲超過10%，股價表現(xiàn)領跑同業(yè)。自4Q20起，市場逐步接受我們銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的觀點，并成為一致預期，在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋，新增問題主要是：1）銀行股行情的可持續(xù)性？2）核心邏輯是什么，未來A/H上漲空間有多少？3）更看好那些股票表現(xiàn)？4）頭部銀行估值上限如何理解？

　　Q1：銀行股行情的可持續(xù)性？

　　我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點。按照經(jīng)濟周期的時間順序，一個完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點開始的報表修復行情、盈利提升行情兩個階段，核心推動力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費收入彈性恢復，兩個階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x，資產(chǎn)質(zhì)量相關問題仍然是重估的核心問題；另外，目前經(jīng)濟復蘇仍然處于進行時，貸款利率上行仍然是預期狀態(tài)，未來幾個季度凈息差逐步企穩(wěn)回升。因此，目前我們判斷，目前大概率處于報表修復為主和盈利提升邏輯為輔的階段，可以說是估值反轉(zhuǎn)的起點。

　　圖表: 工業(yè)企業(yè)利息償付倍數(shù)、失業(yè)率等核心趨勢性改善，潛在或當期問題債務人現(xiàn)金流和償付能力恢復

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 4Q商業(yè)銀行不良率見頂回落，關注率不斷下行

　　資料來源：銀行保監(jiān)會，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: A/H銀行股 PB band，剔除招行、寧波、平安后的A/H PB band

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

　　Q2：如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環(huán)境？

　　行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。

　　宏觀組預期今年GDP同比增速將達到9%左右，政府工作報告提出6%以上的增長目標，增長更加強調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟體，中國、發(fā)達國家、發(fā)展中國家依次處于復蘇狀態(tài)，全球性的經(jīng)濟復蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。

　　其次，銀行業(yè)監(jiān)管進入邊際放松周期，主要體現(xiàn)為：金融科技納入強監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復存在；大行普惠小微等指導邊際趨寬松，數(shù)量要求從增長40%到30%，價格要求被刪除，區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營壓力相當部分釋放。

　　再次，銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實踐供給側出清：自包商事件后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開始整合重復省內(nèi)區(qū)域銀行牌照，降低區(qū)域金融風險；2020A全年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬億元，2017-20年累計處置8.8萬億元，超過之前12年總和，2021年預計處置力度不減，中資銀行報表真實健康表現(xiàn)可以期待。

　　最后，目前市場的主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營明顯受益于兩者，我們統(tǒng)計，A/H銀行在利率上行周期（以3M SHIBOR衡量）有67%概率錄得相對收益和絕對回報。

　　圖表: 市場利率上行周期通常將推高貸款利率，推動凈息差趨勢性擴張；前三輪利率上行周期中 A股銀行錄得絕對收益 和相對收益的概率均為 2/3 ，我們認為此輪周期與 2016-2018年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對收益和相對收益

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 政府工作報告涉及銀行部分，大行普惠小微壓力邊際大幅釋放，數(shù)量要求放松，價格要求刪除

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

　　Q3：未來A/H上漲空間有多少？

　　業(yè)績V型反轉(zhuǎn)外，我們再次重申，本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風險溢價因素（ERP）的V型反轉(zhuǎn)，目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點的6%/7%仍有較大調(diào)整空間，甚至大概率突破歷史低點，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負增長大幅修復資產(chǎn)負債表，相當部分銀行機構的報表修復至投資者認可的真實健康狀態(tài)（如披露2020年報后的平安銀行）。向前看，業(yè)績反轉(zhuǎn)和風險溢價因素反轉(zhuǎn)將推動銀行股票重估，我們認為，A/H銀行股上漲空間在39/45%以上。

　　圖表: A/H 風險溢價近期有所下行，但較歷史低點仍然有較大差距

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部.

　　Q4：更看好哪些股票表現(xiàn)？

　　報表修復邏輯與盈利提升邏輯并重。

　　報表修復，即銀行資產(chǎn)負債表快速修復至投資者認可的真實健康狀態(tài)，在目前信息披露基礎和投資者情緒（風險溢價因素部分提現(xiàn)）上，資產(chǎn)質(zhì)量指標組合要求更高，這需要PPOP增長提供財務資源。相比招行、平安的估值提升要求，報表修復邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實現(xiàn)。目前頭部銀行經(jīng)營優(yōu)勢和長期競爭力得到認可，未來幾個季度的財報將逐步夯實估值并增強投資者信心。