通脹上行對不同行業盈利能力影響幾何？
本文從貨幣理論和財報影響路徑出發，分析通脹上行背景下典型行業盈利能力的變化，并尋找面對通脹的“免疫力”較強的行業。
核心觀點
·貨幣理論與通貨膨脹。根據現代貨幣理論（M*V=P*Y），若一國央行實施寬松的貨幣政策，貨幣供應量就會增加，由于短時間內實際GDP和貨幣流通速率難以快速調整，那么商品價格往往會出現上升，從而引發通貨膨脹。2020年初全球疫情爆發，歐美日央行大規模擴表，海外發達經濟體貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平，目前通脹預期持續加強。
·此次通脹超預期回升將會體現為我國工業品PPI指數的快速走高。2000年至今我國出現過六次較為明顯的PPI上行期。PPI觸底回升往往發生在經濟進入復蘇期的階段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往與企業盈利同時出現改善，絕大多數行業在經濟復蘇期利潤出現明顯好轉。若PPI同比持續走高幾個月后，或突破5%以上；伴隨著價格充分調整，中下游企業開始面臨原材料價格上行的壓力，行業集中度、行業競爭格局、議價能力等多重因素將會影響企業的成本轉嫁能力，進而影響其盈利能力。極少行業能夠在高通脹期間（如2010-2011年）獨善其身。
·在通脹上行期費用壓力可控（如固定資產折舊額相對穩定或被低估、財務費用壓力較為可控、職工薪酬具有一定的粘性）的加持下，部分行業能夠享受一定的費用紅利期，毛利率平穩或好轉的大類行業凈利率往往呈現好轉的趨勢，尤其是上游資源品、消費服務和醫藥板塊的這一趨勢最為明顯。
·本文將典型行業進行分類討論。1.價格驅動型：量價齊升是其主旋律。具有較強流動性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會受到資金青睞，極為寬裕的流動性環境為商品價格上漲創造了有利條件，同時政府往往會采用寬松的財政政策等逆周期調節措施來對沖經濟下行，投資回暖可以增強其需求，資源品板塊可能采用進一步提價的方式來面對快速上行的需求。典型代表型行業集中在煤炭化工、稀有金屬、貴金屬、化學原料、建筑材料等，其盈利能力與PPI主導的通脹具有較強的相關度。2.成本轉嫁型：部分中下游行業能夠在通脹上行期實現盈利水平的逆勢上行，即面臨通脹持續上行時，可以通過產品結構調整、提前鎖定上游供應商供貨價格、調升產品價格、費用縮減、強議價能力等多個方式來減輕通脹帶來的負面影響，這些行業主要集中在工程機械、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料、化學制藥、生物醫藥。3.成本壓制型：油價提升對于交運板塊成本端帶來較大的壓力、煤炭漲價同樣會增大公用事業的成本。由于這些行業定價模式較為特殊如受到政府指導，其產品價格調整幅度受限且存在時滯；但由于高資產負債率板塊的財務費用壓力減輕，其凈利率下行幅度有限。4.通脹敏感度低：面對通脹居民更傾向于進行消費而不是儲蓄，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿零售等偏消費服務板塊收入將會增加。即使PPI上行后期使得人工成本增加，價格粘性的存在使得工資需要較長的時間才能夠調整充分。
·前期釋放的貨幣和信用將會轉化為實際的投資需求和消費需求，未來通脹水平將會出現明顯上行。在PPI持續上行背景下，可以關注以下四個方向：1.供需格局較好的上游資源品，沿著漲價思路重點關注煤炭化工、稀有金屬、化學纖維、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）。2.成本轉嫁能力強、行業集中度高、議價能力強的行業，如工程機械、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、酒類、飲料、食品、醫藥等。3.對通脹上行敏感度較低的行業，疫情期間受損嚴重的服務業如酒店餐飲、旅游休閑、院線等板塊也會受益于通脹背景下居民消費意愿的提升。4.通脹上行引發加息預期，息差擴大將會提升銀行盈利能力，預計2021年銀行盈利能力將會提升。
風險提示：疫情反復，經濟數據低于預期，海外經濟大幅波動
目錄
01
貨幣理論、通脹復盤及財報影響路徑
1、貨幣理論與通貨膨脹
根據現代貨幣數量論，假定在一段時間內貨幣流通速率和實際產出（GDP）保持相對穩定，貨幣供應量的增加將會導致價格水平的上移，即商品價格的變動取決于貨幣的供給。由此以來，如果一國央行實施寬松的貨幣政策，那么市場中的貨幣供應量就會增加，由于短時間內一國的實際GDP和貨幣流通速率難以快速調整，那么商品價格往往會出現上升，從而引發通貨膨脹。現代貨幣數量論的公式如下：
M（貨幣供給量）*V（流通速率）=P（價格）*Y（實際GDP）
根據凱恩斯主義，當經濟供給端一定時，若總需求超過總供給，商品價格水平就會普遍而持續的上漲，即過多的貨幣追求過少的商品。因此，一旦央行實施寬松的貨幣政策，市場利率下降將會刺激投資需求、居民消費需求等出現提升，且乘數效應的存在將會進一步放大總需求的擴張。然而充分就業環境下經濟總產出是相對穩定的，供需缺口將會擴大，物價水平整體上行從而引發通貨膨脹。
2、復盤：PPI上行期企業盈利表現
由于2020年初全球疫情爆發，歐美日央行開始大規模擴表，M2增速和信用增速明顯提升，海外發達經濟體貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平。一旦疫情緩解，前期釋放的貨幣和信用將會轉化為實際的投資需求和消費需求，那么未來通脹水平將會出現明顯上行。根據招商策略團隊的測算，按照貨幣需求缺口對CRB指數的領先性，預計2021年二季度全球CRB同比增速將會達到30%以上。
對于我國而言，此次通脹超預期回升將會體現為工業品PPI指數的快速走高，本部分將對歷史上出現過的PPI上行期進行復盤，并分析通脹上行期企業盈利的變化。
2000年至今我國出現過六次較為明顯的PPI上行期，分別是2002.1-2003.3,2003.10-2004.10,2007.7-2008.8,2009.7-2011.7,2015.12-2017.2和2020年5月至今，除了2002.1-2003.3這一段，其他幾次上行期的頂點均突破了5%，目前正處于2020年5月以來的PPI上行期。
以下對于歷次PPI上行階段我國企業盈利表現進行回顧：
上行階段Ⅰ和Ⅱ：2002.1-2003.3和2003.10-2004.10。中國加入WTO后改革開放程度進一步提高，國際油價和糧食價格走高對我國帶來較大的輸入型通脹壓力。由于當時我國工業企業結構相對單一，偏中上游的能源開采和原材料加工行業較多，因此PPI上行初期我國工業企業盈利迎來快速改善，隨后由于通脹壓力持續增大以及盈利高基數，企業盈利增速高位放緩。
上行階段Ⅲ：2007.8-2008.8。自2007年8月起PPI觸底回升（+2.6%），隨后原油、鐵礦石等大宗商品價格開始上行，進入四季度后PPI開始加速上行，并在2008年三季度達到本輪上行周期的高點（+10.0%）。此輪PPI上行主要由生活資料價格提升來開啟，隨后在生產資料價格大幅上行的推動下不斷走高。企業盈利方面，在工業生產加速和工業品價格上漲的背景下，量價齊升使得工業企業利潤總額累計同比在2007年下半年保持了較高的增速（+37%左右），隨著原材料成本壓力過大以及宏觀調控初見成效，2008年前三季度同比增速放緩至20%。
上行階段Ⅳ：2009.7-2011.7。為了對沖次貸危機對經濟的負面影響，我國采用了較為寬松的貨幣政策并實施了較大規模的擴大基建等刺激經濟的措施，因此資源品價格快速走高之后在相當長的時間內保持高位，2010年初至2011年三季度期間通脹壓力凸顯，PPI同比增速幾乎一直保持在4%以上。
在2009年三季度PPI觸底回升初期，經濟正處于次貸危機之后的修復期以及基建項目投放階段，通脹初期工業企業盈利快速改善，絕大大部分行業盈利好轉。隨后，通脹水平一直維持高位而整體工業企業盈利波動開始增大；由于原材料價格居高不下，僅有部分產品價格驅動型的資源品行業盈利持續改善，而制造業和消費品行業利潤出現明顯走弱。進入2011年后PPI同比維持在5%以上，主營成本壓力增大抑制企業盈利修復，必需消費品和部分議價能力較強的制造業盈利表現尚可，其他絕大多數行業不得不遭受原材料價格高企的負面沖擊。
上行階段Ⅴ：2015.12-2017.2。我國政府于2015年末提出了傳統周期行業（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側改革，旨在淘汰落后產能并優化產業供需結構，行業產能出清之后，資源品價格紛紛走出泥潭并開始了長達一年半左右的漲價周期。與前兩段PPI上行周期不同，在2015年開啟的PPI上行期間內，企業盈利能力出現持續改善，幾乎與PPI保持同步上行趨勢，上中下游行業利潤改善的趨勢非常明顯，即成本壓力傳導較為順暢。部分中下游行業在PPI上行后期面臨成本提升困境，但是行業集中度提升以及議價能力提升在一定程度上部分對沖了原材料價格上行的壓力。
上行階段Ⅵ：2020.5-目前。在基建項目落地、制造業利潤修復、資源品庫存相對低位等因素驅動下，2020年二季度以來PPI同比觸底反彈，伴隨著海外需求逐漸修復，進入四季度末之后PPI加速上行，并在2021年1月轉正，預計于2021年二季度達到本輪上行周期的高點。根據招商宏觀組的預測，2021年PPI年度均值3.5%，峰值出現在二季度，超過4.5%。去年三季度以來PPI同比好轉加速企業盈利改善，目前二者均處于快速上行階段。
3、通脹期間企業利潤變動小結
從歷次PPI上行期來看，PPI與盈利變化在不同階段存在以下特征：
階段Ⅰ：PPI觸底回升。PPI觸底回升往往發生在經濟進入復蘇期的階段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往與企業盈利同時出現改善，絕大多數行業在經濟復蘇期利潤出現明顯好轉，尤其是上游資源品板塊利潤直接受到工業品價格提升的驅動。由于價格傳導需要時間，部分中下游行業甚至可以在此期間享受成本紅利。
階段Ⅱ：PPI進一步走高（突破5%）。若PPI同比轉正并持續走高幾個月后，或突破5%以上；伴隨著價格充分調整，中下游企業開始面臨原材料價格上行的壓力，行業集中度、行業競爭格局、企業發展階段、議價能力等多重因素將會影響企業的成本轉嫁能力，進而影響其盈利能力。從近十年的數據來看，中游制造業和消費行業的成本轉嫁能力有所增強，可以理解為原材料漲價對其盈利的打擊出現減弱。
階段Ⅲ：PPI居高不下。2000年以來我國經濟較少進入通脹持續高企的階段，僅在2009-2010年之間出現過PPI高位震蕩的情形，極少行業能夠在高通脹期間獨善其身。
4、通貨膨脹對財報科目的影響路徑
從資產負債表來看：資產端，貨幣資金的購買力往往伴隨著通脹率的上行而下降；在先進先出法下（較為常用），存貨價值則是會出現高估，而結轉成本低估導致企業利潤偏高；固定資產賬面價值（成本法）往往會在通脹期間低于公允價值，其折舊費用的相對下降同樣會導致利潤被高估。負債端，在通脹期間，負債賬面價值往往會高于公允價值，企業償債能力將會被高估。
從利潤表來看，先進先出法下導致結轉成本低于現價導致企業生產成本出現一定的“下降”，但是通脹期間原材料價格過快上升也可能導致生產成本快速調整，因此成本端的變化較為不確定。收入端，在通脹上行期間，企業更加傾向于對產品進行提價銷售，同時在通脹上行初期往往是經濟復蘇期，此時量價齊升會導致企業名義收入增加。面對通脹，企業可能通過調整計提折舊方法、壓縮銷售費用等方式來緩解成本及費用端的壓力。
綜合來看，通貨膨脹會從不同途徑來影響報表中的多個科目，為了更加直接有效的衡量通脹對于企業盈利能力的影響，本文將會從企業毛利率為切入點，分析企業在歷次通脹期間如何面對PPI上行以及毛利率會出現哪些變化，同時結合費用端的變化，衡量最終凈利率如何演繹。
02
通脹上行對各行業盈利能力影響分析
1、成本傳導：PPI上行期上中下游行業盈利變化
從PPI上行期大類行業毛利率變動趨勢來看，面對通脹大類行業毛利率表現各異，一般而言上游資源品率先開始毛利率修復且改善趨勢較為明顯，其次是消費服務、醫藥生物、金融地產板塊毛利率表現較為平穩，而中游制造業近年來毛利率波動率有所降低，公用事業板塊毛利率則是受到明顯打擊。
具體來看，
→ 上游資源品毛利率好轉趨勢較為明確。資源品板塊利潤具有明顯的價格驅動特征，產品價格上漲則是會直接提高其毛利率水平；因此在通脹上行期，上游資源品板塊毛利率通常率先開啟修復。以2015年末至2017年初為例，南華工業品價格指數漲幅接近75%，資源品板塊毛利率提升了1個百分點左右。
→ 中游毛利率波動相對較大。在歷次PPI上行期，制造業毛利率表現較為分化但近期波動率有所降低，這可能與以下原因有關：第一，上游資源品產品出廠價為中游制造業原材料購進價格，前者價格上行必然會增加后者的主營成本壓力。第二，近十幾年來中國制造業競爭力不斷增強，企業議價能力增強能夠使得成本傳導過程更加順暢。第三，板塊內部行業分化較為明顯，各個行業面對上游原材料價格上漲的反應各不相同，如交通運輸和建筑板毛利率通常嚴重受損，而機械設備、汽車、電氣設備及新能源板塊對于上游產品漲價的應對能力在增強。
→ 消費服務、醫藥生物、金融地產板塊毛利率表現相對平穩。消費板塊處于產業鏈中下游的位置，從上游原材料漲價傳導至中下游需要一定的時間，消費行業具有足夠久的緩沖期來進行產品結構優化、提前鎖定原材料價格、價格調高、費用控制等，因此以PPI主導的通脹對于下游消費行業毛利率的沖擊是較為緩和的。
→公用事業板塊毛利率則是受到了非常明顯的打擊。一方面，原材料如煤炭、原油價格上漲直接增加其經營成本；另一方面，公用事業板塊部分公司定價機制受到政府指導，其產品價格調整幅度受限其存在一定的時滯。因此公用事業板塊毛利率往往在通脹上行期出現明顯下行。
從費用端（管理費用、銷售費用、財務費用和研發費用之和）來看，大類行業費用率在過去三段PPI上行期間大多呈現小幅下降趨勢，尤其是2015-2017年各個大類行業費用率均實現下降，僅有2007-2008年的公用事業和上游資源品、2009-2011年金融地產費用率出現了上行。這主要與通脹初期收入端迅速擴張而費用端調整較慢有較大的關系，具體來看，
第一，固定資產折舊額相對穩定或被低估。固定資產折舊方法往往在購置初期確定，因此每年折舊額難以會發生超預期大額波動；同時，在通脹上行期間，固定資產賬面價值往往會高于公允價值，因此折舊額甚至可能會被低估。
第二，財務費用壓力較為可控。在PPI觸底回升階段，企業所面臨的信貸環境是較為友好的，此時利率水平處于低位。由于企業財務費用變化往往滯后于利率的調整，因此在PPI上行階段企業所承擔的財務費用壓力反而處于較低水平。
第三，職工薪酬具有一定的粘性。由于管理人員、銷售人員以及研發人員等薪酬調整需要一定的時間，因此在通脹初期，職工薪酬尚未充分調整。
因此整體來看，在PPI上行初期，由于主要費用科目調整速度較慢，單位收入所對應的費用壓力出現減輕，因此在PPI上行階段大類行業可以享受一定的費用紅利期。但是，值得注意的是，伴隨著通脹進一步走高以及利率水平的上行，借貸成本增大將會使企業財務費用壓力快速提升，從而打擊盈利能力。
在通脹上行期費用壓力可控的加持下，毛利率平穩或好轉的大類行業凈利率往往呈現好轉的趨勢，尤其是上游資源品、消費服務和醫藥板塊的這一趨勢最為明顯。
2、價格驅動型：量價齊升帶動盈利改善（資源品、農產品(行情000061,診股)）
上游資源品為典型的價格驅動型行業，通脹敏感度較高，其盈利能力與大宗商品價格具有較高的相關度，2005年以來上游資源品利潤變動與南華工業品價格變動幾乎保持同步變化趨勢。由于企業在經營過程中會使用資產杠桿從而放大經營業績，因此資源品板塊利潤變化率往往要高于大宗商品價格端的變化幅度。
在歷次PPI上行階段，資源品盈利能力率先開啟修復，且改善趨勢較為確定，代表性行業有鋼鐵、有色金屬、建材、基礎化工等。資源品行業作為原材料供給端，大宗商品價格上漲將會直接提升其營收水平，同時這些行業生產成本相對剛性，因此毛利率往往能夠在產品價格上行階段迎來改善。在2007-2008、2009-2011、2015-2017年的通脹上行期間內，典型行業如建材行業毛利率依次提升0.8%、6.8%、4.5%，化工板塊毛利率依次提升0.4%、4.1%、0.9%。
一方面，PPI觸底回升一般伴隨著新一輪貨幣寬松周期的開啟，具有較強流動性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會受到資金青睞，極為寬裕的流動性環境為商品價格上漲創造了有利條件，上游資源品的產品價格中樞隨之上移。另一方面，當PPI落入底部區間時，政府往往會采用寬松的財政政策等逆周期調節措施來對沖經濟下行，隨后基建投資、制造業投資以及地產投資回暖可以增強大宗商品的需求，資源品板塊可能采用進一步提價的方式來面對快速上行的需求。
絕大多數資源品行業固定資產（如廠房、設備）、存貨（原材料、產成品）在資產負債表中占比相對較高。一方面，在經濟復蘇早期企業傾向于進行產能擴張，可以以較低的借貸成本進行融資；另一方面，固定資產折舊費用相對穩定，尤其是在成本法下，折舊費用相對低估。因此，這些價格驅動型行業在PPI上行初期的費用率往往呈現下降趨勢。
因此，在PPI上行期間，量價齊升成為價格驅動型（集中在資源品）行業的主旋律，毛利率往往呈現持續改善趨勢，而費用端則受益于財務費用及折舊費用的相對可控，因此凈利率出現明顯好轉，典型代表型行業集中在煤炭化工、稀有金屬、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）等，其盈利能力與PPI主導的通脹具有較強的相關度。
除此之外，農產品價格也往往會在通脹上行期持續走高，種植業、農產品加工等板塊盈利表現也較為不錯。
3、成本轉嫁型：強議價能力（機械、汽車、家電、食品、醫藥）
根據直覺推斷，面對上游行業產品價格漲價，中下游企業將會不得不去承擔原材料價格上漲的壓力，從而擠壓利潤進而沖擊盈利能力。
然而，參考歷史上PPI主導的通脹上行期的數據，中下游行業盈利表現變化較為多樣，甚至存在部分中下游行業能夠在通脹上行期實現毛利率水平的逆勢上行，本文將此類行業歸為成本轉嫁型板塊。由于部分企業在通脹上行期間的費用率也會出現變化，若費用控制能力較強，那么最終凈利率將會出現進一步提升。若費用控制能力有限，即使成本轉嫁能力較強但最終凈利率可能會受到損傷；這一現象在2007-2008年的通脹期間較為常見，運輸設備、金屬制品、乘用車、廚電、生物醫藥等行業均出現類似情形，即費用擴張抵消了毛利率的改善幅度，因此凈利率出現下滑。但值得注意的是，近年來這些行業費用控制能力出現明顯增強，毛利率和凈利率往往呈現同步變化。
面臨通脹持續上行時，企業可以通過產品結構調整、產品提價、費用縮減等多個方式來減輕通脹帶來的負面影響，進而實現盈利能力的提升，這些行業主要集中在工程機械、通用設備、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料（酒類、飲料、食品）、化學制藥、生物醫藥。
從歷次PPI上行期來看，2007-2008年制造業板塊盈利能力明顯受挫，在隨后的兩次通脹期間，制造業應對原材料漲價的能力開始增強。以機械板塊為例，在2007-2008年PPI上行期，工程機械、通用設備、運輸設備毛利率變動幅度依次為-1%、-0.3%、-0.1%，而2009-2011和2015-2017年的PPI上行期毛利率變動幅度依次為4.7%、4.4%、2.8%和1.1%、1.2%、1.3%。后兩次通脹期間板塊盈利能力增強主要有兩個原因：第一，宏觀經濟增長在此之前出現一定程度的下滑，因此制造業得到產能出清和優化，為后續盈利改善創造空間；第二，以機械為代表的制造業行業集中度出現明顯提升，如工程機械板塊行業集中度（CR5）由2007年的68%提升至2017年的86%。
汽車、家電等屬于具有制造業和地產周期消費雙重屬性的行業，在歷次PPI上行期此類行業盈利能力表現不錯。一方面，2007年以來這兩個行業集中度均維持在90%以上，其抵御原材料價格上漲的能力明顯增強，如提前鎖定上游供應商的供貨價格，適當調升產品價格，品牌形象的形成可減輕銷售費用壓力等；另一方面，此前的幾次PPI上行期的開啟往往伴隨著地產銷量的大幅提升，汽車、家電等銷售量也出現改善。可以看到，在之前的通脹上行期，行業集中度較高的乘用車、汽車零部件、白色家電等板塊受到PPI上行的負面影響有限，甚至在房地產銷量回升的加持下實現了產品產銷的改善。
對于食品飲料等必需消費品而言，在每次PPI上行期間，盈利能力波動率較大，但整體呈現改善趨勢。由于上游資源品漲價帶來的成本壓力在產業鏈上中下游傳導需要一定的時間，部分消費行業在PPI上行初期可以享受成本紅利，如飲料類、食品等板塊毛利率在通脹初期甚至出現過快速好轉，如2009年末；隨后，原材料成本上升、能源價格上漲導致運輸費用上升等均使得經營成本壓力增大，此時板塊毛利率將會受到擠壓，食品飲料、紡織服裝板塊毛利率均在歷史上PPI上行期間一度出現探底的情形，如2010年中。此時企業可能會采用控制費用、壓縮資本開支、產品提價等方式來對沖負面影響；最終，具有較強議價能力的企業可以順利將成本壓力轉移給下游消費者，如食品、飲料、家居等板塊，進而實現凈利率提升。
由于行業進入壁壘較高以及產品可替代性較差，歷次PPI上行期醫藥板塊凈利率相對堅挺。歷次通脹上行期，醫藥板塊毛利率表現尚可；由于醫藥板塊費用率相比其他大類板塊較高，尤其是銷售費用占收入比已經上行至15%以上，因此凈利率改善幅度有限。在2015-2017年的PPI上行期間，費用率中樞上移導致醫藥板塊凈利率并沒有隨著毛利率的好轉而改善，這段時間內醫藥板塊凈利率表現較為平穩。
4、成本壓制型：受制于定價模式約束（交運、公用事業）
每一輪PPI的快速上行均與原油價格提升有著密不可分的關系，油價提升對于交通運輸（航空）板塊成本端帶來較大的壓力。同時其他能源價格的上行，如煤炭漲價同樣會增大公用事業（電力）的主營成本。除此之外，由于這些行業定價模式較為特殊如受到政府指導，其產品價格調整幅度受限且存在時滯，因此歷次通脹上行期間這些行業毛利率出現明顯削弱。
交通運輸、公用事業等板塊資產負債率較高，其債務成本壓力對其經營同樣帶來較大的影響。在通脹觸底回升時期，利率水平往往處于相對低位，這對于減輕高杠桿板塊的財務費用具有一定的正向驅動作用，因此交運、公用事業等高資產負債率板塊的凈利率下降幅度相對有限。
5、通脹敏感度低：消費服務業（酒店餐飲、旅游、商貿零售）
從通脹期間的居民行為來看，面對通脹居民更傾向于進行消費而不是儲蓄，因此居民消費意愿和購買力會得到增強，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿零售等偏消費服務板塊收入將會增加。同時，這些行業對于能源及工業品的需求相對有限，因此PPI上行對于服務業的成本影響微弱；即使PPI上行后期使得人工成本增加，根據新凱恩斯理論，價格粘性的存在使得工資需要較長的時間才能夠調整充分。
部分板塊如酒店及餐飲業費用率占收入較高，在經濟修復初期可能會面臨銷售費用上行的壓力從而壓制凈利率修復。
6、小結：通脹時期典型行業盈利指標和集中度縱覽
基于以上分析，本文將二行行業中典型板塊在通脹期間的毛利率、費用占比、凈利率和集中度做出總結，具體情況可見下表。
03
面對通脹，哪些行業相對“免疫”？
1、行業對比：四象限圖中尋找具有較強免疫能力的行業
為了更好的衡量哪些行業在通脹上行期具有較強免疫力，本文構建了兩個維度來進行綜合考量，分別是行業集中度（采用行業中營收前5家企業占行業比重）和歷次通脹上行期間凈利率變動幅度中位數，行業集中度較高且利率改善幅度較大的行業抵御通脹上行的能力相對較強。
下圖中淡紅色圈圈中的行業在通脹上行期間盈利能力相對較強，如煤炭化工、化學原料、稀有金屬、煤炭開采洗選、專用材料、種植業、結構材料、特材；其次，農產品加工、造紙、小家電、廚房電器、汽車零部件、工程機械、建筑裝修、食品、家居、化學纖維、乘用車、白色家電等行業對于通脹上行也具有一定的“免疫“能力；與此同時，偏消費服務類的行業如專營連鎖、電商及服務、旅游及休閑、教育等行業對于通脹的敏感度也較低。
2、預判：PPI上行背景下值得關注的細分領域
由于2020年初全球疫情爆發，歐美日央行開始大規模擴表，M2增速和信用增速明顯提升，海外發達經濟體貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平。一旦疫情緩解，前期釋放的貨幣和信用將會轉化為實際的投資需求和消費需求，那么未來通脹水平將會出現明顯上行。
根據我們的判斷，明年上半年全球需求改善，由于需求釋放和補庫存的需求，上半年PPI將會明顯上行，不排除二季度的 PPI會明顯突破 3%上行甚至更高。當價格升溫促進企業主動補庫存，而主動補庫存的行為也會帶來需求的提升和改善，反過來推升通脹的進一步上行。
因此，未來一段時間內PPI仍處于持續上行期，在這樣的通脹背景下，可以重點關注以下四個方向：
→ 供需格局較好的上游資源品，沿著漲價思路重點關注煤炭化工、稀有金屬、化學纖維、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）。
→成本轉嫁能力強、行業集中度高、議價能力強的行業，主要集中在汽車、機械、家電、醫藥、食品飲料等，具體的行業包括工程機械、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、酒類、飲料、食品、化學制藥、生物醫藥等。
→對通脹上行敏感度較低的行業，如酒店餐飲、旅游休閑、院線等消費服務業。面對通脹，居民更加傾向于消費而非儲蓄，其消費意愿和購買力均會得到增強。與此同時，2021年疫情對于經濟的負面沖擊減弱，居民外出消費的頻率將會顯著提高，疫情期間受損嚴重的服務業如酒店餐飲、旅游休閑、院線等板塊也會受益于通脹背景下居民消費意愿的提升。
→通脹上行引發加息預期，息差擴大將會提升銀行盈利能力。在通脹持續走高階段，貨幣政策寬松程度將會逐漸收斂，同時十年期國債利率水平將會提高。目前1月PPI同比由負轉正，十年期國債利率持續提升，加息預期有所提升，后續銀行息差走擴的可能性正在增強，預計2021年銀行盈利能力將會提升。
04
結論與建議
貨幣理論與通貨膨脹。根據現代貨幣理論（M*V=P*Y），若一國央行實施寬松的貨幣政策，貨幣供應量就會增加，由于短時間內實際GDP和貨幣流通速率難以快速調整，那么商品價格往往會出現上升，從而引發通貨膨脹。2020年初全球疫情爆發，歐美日央行大規模擴表，海外發達經濟體貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平，目前通脹預期持續加強。
對于我國而言，此次通脹超預期回升將會體現為工業品PPI指數的快速走高。2000年至今我國出現過六次較為明顯的PPI上行期，分別是2002.1-2003.3,2003.10-2004.10,2007.7-2008.8,2009.7-2011.7,2015.12-2017.2和2020年5月至今。PPI觸底回升往往發生在經濟進入復蘇期的階段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往與企業盈利同時出現改善，絕大多數行業在經濟復蘇期利潤出現明顯好轉。若PPI同比轉正并持續走高幾個月后，或突破5%以上；伴隨著價格充分調整，中下游企業開始面臨原材料價格上行的壓力，行業集中度、行業競爭格局、議價能力等多重因素將會影響企業的成本轉嫁能力，進而影響其盈利能力。極少行業能夠在高通脹期間獨善其身。
面對通脹大類行業毛利率表現各異，一般而言上游資源品率先開始毛利率修復且改善趨勢較為明顯，其次是消費服務、醫藥生物、金融地產板塊毛利率表現較為平穩，而中游制造業近年來毛利率波動率有所降低，公用事業板塊毛利率則是受到明顯打擊。大類行業費用率在過去三段PPI上行期間大多呈現小幅下降趨勢，這主要與通脹初期收入端迅速擴張而費用端調整較慢有較大的關系，如固定資產折舊額相對穩定或被低估、財務費用壓力較為可控、職工薪酬具有一定的粘性。在通脹上行期費用壓力可控的加持下，毛利率平穩或好轉的大類行業凈利率往往呈現好轉的趨勢，尤其是上游資源品、消費服務和醫藥板塊的這一趨勢最為明顯。
本文將典型行業進行分類討論。1.價格驅動型：量價齊升是其主旋律。具有較強流動性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會受到資金青睞，極為寬裕的流動性環境為商品價格上漲創造了有利條件，同時政府往往會采用寬松的財政政策等逆周期調節措施來對沖經濟下行，投資回暖可以增強大宗商品的需求，資源品板塊可能采用進一步提價的方式來面對快速上行的需求。典型代表型行業集中在煤炭化工、稀有金屬、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）等，其盈利能力與PPI主導的通脹具有較強的相關度。2.成本轉嫁型：部分中下游行業能夠在通脹上行期實現盈利水平的逆勢上行，即面臨通脹持續上行時，可以通過產品結構調整、提前鎖定上游供應商供貨價格、調升產品價格、費用縮減、強議價能力等多個方式來減輕通脹帶來的負面影響，這些行業主要集中在工程機械、通用設備、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料、化學制藥、生物醫藥。3.成本壓制型：油價提升對于交通運輸（航空）板塊成本端帶來較大的壓力、煤炭漲價同樣會增大公用事業（電力）的主營成本。由于這些行業定價模式較為特殊如受到政府指導，其產品價格調整幅度受限且存在時滯；但由于高資產負債率板塊在通脹初期財務費用壓力減輕，其凈利率下行幅度較為有限。4.通脹敏感度低：面對通脹居民更傾向于進行消費而不是儲蓄，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿零售等偏消費服務板塊收入將會增加。這些行業對于能源及工業品的需求相對有限；即使PPI上行后期使得人工成本增加，根據新凱恩斯理論，價格粘性的存在使得工資需要較長的時間才能夠調整充分。
去年年初全球疫情爆發，歐美日央行開始大規模擴表，前期釋放的貨幣和信用將會轉化為實際的投資需求和消費需求，那么未來通脹水平將會出現明顯上行。在未來PPI持續上行背景下，可以重點關注以下四個方向：1.供需格局較好的上游資源品，沿著漲價思路重點關注煤炭化工、稀有金屬、化學纖維、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）。2.成本轉嫁能力強、行業集中度高、議價能力強的行業，如工程機械、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、酒類、飲料、食品、醫藥等。3.對通脹上行敏感度較低的行業，疫情期間受損嚴重的服務業如酒店餐飲、旅游休閑、院線等板塊也會受益于通脹背景下居民消費意愿的提升。4.通脹上行引發加息預期，息差擴大將會提升銀行盈利能力，預計2021年銀行盈利能力將會提升。