供需兩端共同推動 造紙行業告別寒冬
2016年開始，一些地方逐步清退當地污染落后的白板紙產能，大量的白板紙產能被清退，造紙行業面臨來自政策和行業競爭的雙重壓力。但最近一段時間，紙品價格卻在不斷上升，2020年12月以來，國內紙價持續上漲，不少造紙企業紛紛發布漲價函，價位普遍上調200元/噸左右。
山東晨鳴、山東太陽、山東華泰紙業等紙廠陸續發布2021年1月漲價函以及停機計劃，計劃漲價200—500元/噸，部分中小紙廠價格跟漲100元/噸，受停機影響供需關系，預計漲價有望持續。我們從目前的情況來看，造紙行業似乎已經告別了寒冬，開啟了新一輪的復蘇。
供需兩端共同推動的結果
事實上，供需兩端對于驅動此輪紙品價格上漲均有作用，但主要是原材料成本的上升。根據原材料的分類，紙漿主要分為木漿、廢紙漿及非木漿（竹漿、草漿等），而木漿根據木材樹種不同分為闊葉漿和針葉漿等。不同的紙種所用紙漿品種也不盡相同，像卷紙、餐巾紙等生活用紙的原材料主要由30%左右的針葉漿和70%左右的闊葉漿組成。數據顯示，針葉漿、闊葉漿現貨12月當月漲幅分別為13.9%、17.1%，比起全年最低價格分別上漲了825元/噸、600元/噸。
紙漿價格的上漲也是有多方面因素造成的。從供需格局上來看，根據PPPC的最新數據，2020年全球針葉漿產量預計為2798.5萬噸，同比下降2%，而闊葉漿2020年全球產量預計為3798.5萬噸，同比僅增長0.2%左右。隨著造紙行業的的加速復蘇和復產，對于紙漿的需求提升。與此同時，木漿行業的供給格局相對集中，境外大型漿企集中度提升，由此造成了其價格話語權強，可以通過控制產能投放速度來控制漿價。
此外，龍頭紙廠陸續停機檢修也限制了紙品產能的釋放，進一步推動了紙價的上漲。12 月 28 日，山鷹國際(行情600567,診股)發布告知函稱，將在2021年2月1日至3月15 日期間，對其安徽、浙江、華中、福建、廣東五大生產基地的17臺紙機進行停機檢修，時長為6-26天，主要涉及箱板紙、瓦楞紙、新聞紙等。在山鷹 2021 年春節期間進行停機檢修的17臺紙機中，箱板紙機共10臺，瓦楞紙機共4 臺，新聞紙機、白紙機、特種紙機均為1臺。據測算，本次停機預計影響產量在14 萬噸左右，其中箱板紙、瓦楞紙產能約13萬噸。
對于塑料制品的替代是驅動紙品漲價的需求端因素，2020年1月，國家發布最嚴“限塑令”，全面限制不可降解塑料使用。據發改委等聯合發布的意見，2021年1月1日起直轄市、省會等地區商超、藥店及餐飲外賣服務等領域將率先禁塑，推廣使用可降解購物袋、環保布袋、紙袋。基于目前可替代方案中可降解購物袋成本高、產能不足以及布袋便利性和應用場景有限等，紙制品的產能充足，生產技術成熟，成本優勢明顯，是塑料制品的最佳替代品。其中，白卡紙作為食品外包裝紙有望率先成為外賣餐盒的替代品，預計2021年將有約50萬噸白卡紙的替代需求。隨著禁塑令的頒布實施，塑料制品用量下降，以原生木漿為主要原料的白紙板制作的包裝盒成為主要的替代品，這也將進一步促使紙類價格上漲。
頭部企業的優勢得以凸顯
從全局的角度來看，過去幾年造紙行業的規模持續增長，供需基本平衡。數據顯示，紙及紙板的生產量和消費量從2015年的10710萬噸和10352萬噸增至2019年的10765萬噸和10704萬噸，預計2020年和2021年依然會保持穩定增長，供需平衡的狀態。
事實上，在上游原材料漲價的背景下，頭部紙企的優勢反而被凸顯出來。大型紙企，通常會保有6個月左右用量的紙漿庫存，通過調節庫存和金融套期手段，大型紙企對于紙漿價格的上漲往往并不敏感。而且晨鳴紙業(行情000488,診股)、太陽紙業(行情002078,診股)這樣的漿紙一體化的企業能夠實現紙漿的全部或者部分自給，受紙漿價格上漲影響較小，具備較高的成本優勢。
以太陽紙業為例，公司在文化紙這一領域的費用管控、原材料結構、能耗、投資周期及成本方面均領先于同行，并據此構建了多達 553 元/噸的成本優勢，實現了行業最低的成本。這就使得其可以在周期底部獲得遠超同行的盈利水平，以2018Q4-2019Q1以及2020Q2近兩輪周期底部為例，同行在此期間大多處于虧損或微利的情況，但公司在2019Q1、2020Q2仍能分別實現單季度扣非歸母凈利潤3.3億、3.8億。
截至2019年底漿紙產能達 682萬噸，規模整體位居行業前列。圍繞造紙產業鏈深耕二十余年，太陽紙業依托于多元化布局穩步發展，當前已成為行業內綜合性龍頭紙企。截止2019年底，公司合計擁有漿紙產能約682萬噸，其中造紙產能約412萬噸（其中包括非涂布文化紙140萬噸、銅版紙70萬噸、牛皮箱板紙160萬噸），制漿產能約270萬噸（其中包括化機漿90萬噸、溶解漿80萬噸），漿紙產能規模整體位居行業前列。
展開來看，紙類制品目前主要可以分為文化紙、包裝紙和生活用紙三大類，其中，包裝紙中的白卡紙是此次漲幅最為突出的一類。白卡紙作為高端包裝用紙，主要應用在藥品、化妝品、乳飲料、服裝等領域，這些領域的需求近兩年均保持著7%—9%的增長。由于環保政策和區域經濟轉型的共同作用，2020年杭州富陽地區將有250萬噸的白板紙產能將被清退，這部分市場需求將由白卡紙替代，白卡紙將成為未來造紙行業的重要發展方向。
根據我們的統計，金光紙業、博匯紙業(行情600966,診股)、晨鳴紙業、太陽紙業是四家擁有百萬噸以上年產能的白卡紙企業。值得注意的是，作為白卡紙的主要生產廠家，博匯紙業在2020年的白卡紙產能達到215萬噸，超過晨鳴紙業成為行業第二，僅次于金光紙業。而金光紙業在2019年開始啟動對博匯紙業的收購進程，最終于2020年9月底完成，合計持股48.84%，收購完成后公司股權集中度增強，有利于提升后期經營管理與決策效率。
公開資料顯示，博匯紙業成立于1994年，2004年在上交所上市，2011-2019年，公司營收從 53 億元增長到97億元，CAGR 達到7.85%，業績長期保持穩健增長。博匯紙業近兩年產能也出現了大幅度的提升，機制紙總產能已達到370萬噸，此外公司在環保上做了大量的工作與投入，比如引進了兩臺世界最先進水平德國造紙生產線，將能耗降低了超過一半，環保和高效是博匯紙業轉型過程中的重要實際舉措。
不過，也有券商機構認為，近期市場對紙價看漲預期強烈，但從庫存、訂單情況等指標來看，目前基本面改善跡象尚不明顯，面對春季躁動行情需要謹慎應對，建議持續關注終端紙品漲價落實程度、下游采購意愿和訂單成交情況以及庫存去化情況。其中龍頭規模紙廠擁有資金及技術優勢，紛紛投資建設新的原料生產基地，自有漿產能充足，不僅無懼成本上漲壓力，而且相對中小紙廠利潤空間提升，未來市場份額有望進一步向頭部集中。