任澤平2021年宏觀展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主邏輯是什么？

　　澤平宏觀最新分析認(rèn)為，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但不宜盲目樂(lè)觀

　　2020年3月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，出口、基建和房地產(chǎn)投資是主要拉動(dòng)力量。疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主邏輯是：積極的貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)力，基建和房地產(chǎn)投資起到逆周期調(diào)節(jié)作用；防疫物資、居家辦公需求激增、中國(guó)生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年歐美需求恢復(fù)，出口超預(yù)期高增。

　　但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策力度減弱，基建和房地產(chǎn)投資面臨放緩壓力；消費(fèi)仍受就業(yè)和居民收入抑制，恢復(fù)緩慢；如果歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩。2020年5月是政策頂，2021年1季度前后可能經(jīng)濟(jì)頂，回歸潛在增長(zhǎng)率，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性較強(qiáng)。

　　基建投資的快速反彈難以持續(xù)。基建投資是典型的逆周期對(duì)沖力量；隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財(cái)政壓力大，擠壓基建支出空間。10月基建投資當(dāng)月同比7.3%，但1-10月全國(guó)財(cái)政收入同比-5.5%。

　　房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)短期看金融。2020年在低利率和貨幣寬松的推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇對(duì)3月以來(lái)的這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期貢獻(xiàn)明顯。但是，隨著5-6月以來(lái)貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來(lái)房地產(chǎn)銷售和投資均面臨回落壓力，但考慮到2020年拿地較多、2021年長(zhǎng)租房發(fā)力，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口，區(qū)域分化將是未來(lái)的主流。

　　出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來(lái)出口當(dāng)月增速始終保持9%以上的高增速，主要是疫情相關(guān)的防疫物資、居家辦公激增，中國(guó)生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年來(lái)歐美需求恢復(fù)。2021年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修復(fù)料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。

　　就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，居民收入下降，導(dǎo)致消費(fèi)和物價(jià)低迷。小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力。1-10月全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1009萬(wàn)人，較去年同期少增184萬(wàn)人，累計(jì)同比-15.4%；10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。10月小型企業(yè)PMI為49.4%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

　　通脹整體溫和。當(dāng)前是豬周期下行疊加經(jīng)濟(jì)周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經(jīng)濟(jì)周期上行推動(dòng)PPI環(huán)比正增長(zhǎng)。從趨勢(shì)看，PPI恢復(fù)好于核心CPI，印證疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)好于終端需求。預(yù)計(jì)2021年伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，物價(jià)溫和上漲，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　值得重視的是，與貨幣金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)教條不同，過(guò)去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，卻沒(méi)有引發(fā)普遍的嚴(yán)重通脹，主要導(dǎo)致了股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格大漲，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富差距、收入分配差距拉大，進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。過(guò)去幾十年全球范圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務(wù)”不僅是經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，更是深刻的社會(huì)治理和收入分配問(wèn)題，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”“窮人通縮，富人通脹”。因此，調(diào)節(jié)收入分配、精準(zhǔn)扶貧、加大教育投入、促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)、征收房產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅等將變得越來(lái)越重要。以后分析通脹問(wèn)題，除了經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣金融角度，必須增加結(jié)構(gòu)性和收入分配視角。