中信證券：2021年房地產市場十大展望

　　我們對2021年中國房地產市場展望如下。一、銷售前高后低，房價平穩，區域冷熱不均。二、杠桿率差別縮小，信用利差擴大。三、優秀企業盈利能力見底、利潤率反彈。四、2021年是拿地的好時機，下半年土地市場機會尤多。五、并購市場機會可能更多，輕重搭配成為潮流。六、企業加速處置低效資產。七、開發企業重視深耕產品力，營建質量回升。八、開發企業試圖掌握渠道的主導權，一定程度上避免貝殼完全掌控新房銷售渠道游戲規則。九、開發企業可能繼續分拆和參股投資產業鏈公司。十、內卷化競爭結束，開發類股票全年看可能存在相對收益。

　　我們對2021年中國房地產市場展望如下。

　　▍一、銷售前高后低，房價平穩，區域冷熱不均。

　　一季度全國商品房銷售同比預計高增長，但我們預計按揭貸款可能進一步收緊，且高凈值人群在核心城市的改善需求釋放并不對全國樓市構成持續性影響，全年銷售可能前高后低。2021年商品房銷售額預計同比2020年基本持平，核心都市圈和其它地區的表現或仍冰火兩重天。

　　▍二、杠桿率差別縮小，信用利差擴大。

　　在房地產金融審慎監管環境下，我們相信進取型公司杠桿率會下降。但和市場主流預期不同，我們并不認為這些公司資金成本會明顯下降。這是因為涉房貸款總投放很難增長，信用風險頻發，以及債權人很難對房企資產負債表改善作出準確評估。

　　▍三、優秀企業盈利能力見底、利潤率反彈。

　　我們統計的綠檔公司，2020年四季度拿地金額同比增長90%，而行業則下降8%。由于土地市場競爭明顯減弱，我們預計2021年重點公司銷售利潤率見底，2021年則實現結算利潤率見底。

　　▍四、2021年是拿地的好時機，下半年土地市場機會尤多。

　　在很長一段時間拿地機會形同雞肋之后，我們預計行業迎來拿地機遇期。這一方面是因為政府性基金收入需求較大，2021年可能迎來一些優質的土地供給；另一方面是因為土地市場競爭并不激烈，大量進取型公司退出競爭。

　　▍五、并購市場機會可能更多，輕重搭配成為潮流。

　　我們認為，2021年并購市場的機會可能多于往年。一方面，一些中小企業由于盈利能力下降，尤其是集中采購成本偏高，資金成本偏高，管理費用偏大的問題無法化解，可能萌生退意；另一方面，由于區域銷售嚴重分化，集中分布于弱勢區域的一些企業銷售回款困難，也可能尋求被并購機會。

　　輕重搭配的并購，可能成為市場潮流。第一、這是由于物業管理板塊做大，物業管理權的并購成為主流地產集團的訴求。一些中小企業雖然盈利能力不高，但交付面積不少，可能成為很好的協同并購標的；第二、物業管理權的納入，物業管理公司規模經濟的存在，也更有利于買賣雙方達成一致。旭輝和永升的并購經驗，融創中國和融創服務協同探索合作方的管理權并購機會，都是輕重搭配拓展規模的范例。

　　▍六、企業加速處置低效資產。

　　房地產公司的發展過程中，累積了一些低效資產，例如車位、酒店、長租公寓、游樂場、二三線城市寫字樓、和一部分經營效率比較低的商場。地方政府歷史上出讓土地時，喜歡“肥瘦搭配”，企業在完成住宅項目周轉之后，可能會被迫持有一些資產。相比優質的持有物業，低效的存量資產規模更大。很多低效資產，長期的運營收入都無法覆蓋運營成本。有些資產雖然報表的回報率較高，但這是因為公司沒有對投資性房地產進行重估，實際回報率仍然較低。

　　加速資產處置具備主客觀環境基礎。1）公募REITs即將落地，改革內容涵蓋物流倉儲、產業園區等資產。我們預計未來公募REITs改革可能還會擴容，資產證券化的制度環境更趨成熟，而社會投資人對于資產回報率的要求也隨整體利率下降而有所下降。2）專業化的不動產基金管理機構，和具備經驗的特殊業態孵化（改造、培育）公司不斷成長。開發企業沒有必要（也沒有可能）具備全業態的開發運營能力，卻有可能持續獲得各種業態的資源儲備。對一些企業來說的低效資產，對另一些企業可能就不是。3）開發企業經過多年的經營積累，低效資產的絕對規模已經不少，加快去化更顯必要。

　　低效資產的處置，將進一步加快企業加快發展，在低杠桿的情況下謀求資源拓展。

　　▍七、開發企業重視深耕產品力，營建質量回升。

　　隨著房價的提升，2017年之前，我國房屋的營建質量呈現逐步上升的態勢。居民需要好房子，提升產品力所付出的建安成本并不高，而產品溢價率可能較高。當時的市場，也誕生出包括金茂、綠城等公司在內，一大批具備產品力和品牌溢價的公司。

　　2017年之后，限價政策改變了企業的行為邏輯。由于企業無法獲得產品溢價，故而在一二線城市，最大限度節約成本成為主流。

　　我們相信，2021年起，追求產品溢價，重新深耕產品力，將成為更多開發企業的選擇。

　　第一、雖然我們預計行業利潤率將會反彈，但畢竟當前銷售利潤率在底部，較之2017年時下降明顯。企業ROE的下降，迫使企業向流程要效益。

　　第二、各地的限價執行多年，限價標準會隨時代有所提升，但部分區域房價卻已經多年沒有上漲。盡管存在限價，但部分項目仍然無法獲得消費者青睞，新房認籌比例不能達到100%，限定價格高于市場均衡價格。這推動企業開始重視產品力。

　　第三、一些企業規模增長很快，集中采購優勢顯著，具備打造“又好又經濟”的產品的能力。

　　總體來看，我們認為企業在2021年會更加重視產品力，追求提高產品性價比和產品溢價，行業整體的營建質量將有所提升。

　　▍八、開發企業試圖掌握渠道的主導權，一定程度上避免貝殼完全掌控新房銷售渠道游戲規則。

　　在房地產產業鏈的絕大多數領域，供應方市場占有率較低，可替代性較強，游戲規則由房地產企業定義，房地產企業還能大量占用供應鏈資金。但房產營銷并非如此。

　　貝殼掌握了大量門店和經紀人資源，形成了流量的閉環，重新定義了房地產營銷的規則，提高了渠道的分成比例。目前，依賴于渠道的房地產貨值預估占全行業的三分之一左右，而貝殼處于絕對領先位置，市場占有率預計達到新房市場8%。

　　我們認為，這種局面，在2021年之后會引發開發企業對渠道掌控力的高度重視。所謂渠道掌控力，是說對這種渠道的收費標準有一定的話語權。為了獲得這種掌控力，開發企業一面會進一步強化扶持一些非貝系的替代性渠道，至少追求市場不會走向一家獨大，例如2020年有很多開發企業集體支持天貓好房。另一方面，開發企業也會在2021年進一步重視做強自身的營銷能力，試圖控制銷售費用率。開發企業的目標并非消滅貝殼——開發企業和貝殼仍然是合作關系，而是將貝殼在新房代理領域的傭金率控制在一定范圍之內。

　　▍九、開發企業可能繼續分拆和參股投資產業鏈公司。

　　地產開發企業經過十多年有意及無意的培育，一些非開發業務已經達到了可以獨立上市的標準。物業管理是最好的代表，除了萬科、龍湖、金地等極少數公司外，其他中國規模較大的物業管理公司都已經上市。在其他一些領域，例如商管、科技、集采、物流等，也具備分拆（或納入既有輕資產品臺）的可行性。對開發企業而言，分拆是起點，分拆之后新業務單元發展更快，權益價值增長更快，則成為開發企業的收獲。

　　除了自體培育和分拆，開發企業還注意投資于產業鏈環節。碧桂園、融創中國等一大批優秀龍頭房企，投資產業鏈的各個環節中優秀企業。碧桂園、萬科、融創等對于貝殼的投資，即將迎來財務方面的回報窗口。投資的正反饋，可能會驅動房地產企業進一步加大產業鏈投資。

　　▍十、內卷化競爭結束，開發類股票全年看可能存在相對收益。

　　內卷化競爭已經結束，供給側改革正在展開。小部分企業遇到信用風險，一些進取型企業放慢發展腳步，而另一些優秀公司則可以獲得高質量拿地的機會。

　　2020年是地產開發板塊表現極為慘淡的一年，當前地產開發企業的股息率已經具備很強的吸引力，且行業發展可持續性明顯提升。我們相信優秀房企在2021年有股價跑贏大盤的機會。

　　▍風險提示：

　　土地市場競爭重新加劇，行業利潤率再次壓縮。

　　來源：中信證券(行情600030,診股)