中金：服務(wù)業(yè)復(fù)蘇或接近尾聲

　　本輪復(fù)蘇中，服務(wù)業(yè)總體上表現(xiàn)強(qiáng)勁。分行業(yè)看，房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼。2020年四季度地產(chǎn)、金融對(duì)GDP同比的拉動(dòng)已經(jīng)較疫情前（19年四季度）多了0.6PPt。目前三產(chǎn)中，僅有住宿餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)三項(xiàng)實(shí)際同比仍未回到疫情前，對(duì)GDP同比的貢獻(xiàn)較19年四季度少了0.6ppt。但往前看，上述表現(xiàn)亮眼的服務(wù)業(yè)后續(xù)的高速增長勢頭未必能持續(xù)。疫情沖擊下寬松流動(dòng)性帶動(dòng)了房地產(chǎn)和金融業(yè)的靚麗表現(xiàn)，也造成了虛實(shí)的不平衡，一定程度上加大了貧富分化，這或許也是審慎監(jiān)管加強(qiáng)和貨幣政策需要轉(zhuǎn)彎的原因之一。而復(fù)蘇落后的三項(xiàng)服務(wù)業(yè)在疫情尚未消退前，修復(fù)或不會(huì)非常強(qiáng)勁。總體來看，服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的空間可能不大。

　　本輪復(fù)蘇中，服務(wù)業(yè)總體上表現(xiàn)強(qiáng)勁。去年四季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速已升至7.7%，大幅高于19年四季度的6.7%。實(shí)際GDP中三產(chǎn)同比也在去年四季度達(dá)到6.7%，接近2019年四季度的6.9%。

　　分行業(yè)看，房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼。去年疫情爆發(fā)后寬松的流動(dòng)性帶動(dòng)地產(chǎn)和金融率先反彈，房地產(chǎn)投資同比增速去年3月即轉(zhuǎn)正，商品房銷售同比5月已升超疫情前（19年12月同比），而股票成交金額在去年一季度同比就高達(dá)46%，到三季度更是升至129%。

　　圖表: 三產(chǎn)實(shí)際GDP同比分項(xiàng)貢獻(xiàn)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 三產(chǎn)中其他服務(wù)、住宿餐飲、租賃商務(wù)復(fù)蘇較慢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 金融增加值與股票成交量同比均開始回落

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 房地產(chǎn)增加值與商品房銷售同比接近頂部

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　實(shí)際GDP分項(xiàng)中的地產(chǎn)、金融業(yè)同比自二季度開始就已經(jīng)超過疫情前水平（19年四季度，下同），2020年四季度地產(chǎn)、金融對(duì)GDP同比的拉動(dòng)已經(jīng)較疫情前（19年四季度）多了0.6ppt。實(shí)際GDP分項(xiàng)中的信息軟件服務(wù)業(yè)去年下半年同比增速亦恢復(fù)到了19年四季度的水平，批發(fā)零售、交運(yùn)倉儲(chǔ)在四季度加速復(fù)蘇，同比趕超疫情前。目前三產(chǎn)中，僅有住宿餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)三項(xiàng)實(shí)際同比仍未回到疫情前，對(duì)GDP同比的貢獻(xiàn)較19年四季度少了0.6ppt。

　　但往前看，上述表現(xiàn)亮眼的服務(wù)業(yè)后續(xù)的高速增長勢頭未必能持續(xù)。疫情沖擊下寬松流動(dòng)性帶動(dòng)了房地產(chǎn)和金融業(yè)的靚麗表現(xiàn)，但也造成了虛實(shí)的不平衡，一定程度上加大了貧富分化，這或許也是審慎監(jiān)管加強(qiáng)和貨幣政策需要轉(zhuǎn)彎的原因之一。隨著信貸社融增速的放緩，開發(fā)商融資“三條紅線”、涉房貸款“兩條紅線”出臺(tái)，金融和地產(chǎn)增加值的增速或?qū)⒎啪彛ㄌ蕹患径鹊突鶖?shù)影響）。實(shí)際上2020年四季度股票成交額和房地產(chǎn)銷售同比已開始放緩。

　　而復(fù)蘇落后的三項(xiàng)服務(wù)業(yè)（住宿餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)）在疫情尚未消退前，修復(fù)或不會(huì)非常強(qiáng)勁。2021年1月以來河北、吉林、遼寧、黑龍江、北京等地散發(fā)和聚集性疫情增多，恰逢春節(jié)前，就地過年倡導(dǎo)繼續(xù)壓制旅游住宿和交運(yùn)服務(wù)業(yè)恢復(fù)。盡管貨運(yùn)保持較強(qiáng)增長（春節(jié)前15天鐵路貨運(yùn)量同比達(dá)約9%），但客運(yùn)遭遇最冷春運(yùn)，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制春運(yùn)工作專班的數(shù)據(jù)顯示，截至2月16日，春運(yùn)前20天，全國旅客發(fā)送量共計(jì)3.35億人次，較2020年和2019年同期分別下降73%和76%。盡管春節(jié)黃金周票房收入較2019年同期大增34%，但從歷史上看，票房收入僅占三產(chǎn)GDP的0.1%（2016-19年均）。而根據(jù)STR的數(shù)據(jù)，2月7日-13日當(dāng)周中國大陸酒店入住率僅有25%。

　　圖表: 每日新增本土陽性

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 除夕前后全國鐵路、公路、水路、民航發(fā)送旅客量

　　資料來源：國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制春運(yùn)工作專班，中金公司研究部。T=0為除夕。

　　服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)已開始回落。11月本土新增病例增多以來，作為前瞻指標(biāo)的服務(wù)業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)均開始回落，1月服務(wù)PMI已經(jīng)從前期55.7%的高點(diǎn)回落到51.1%，而作為同步指標(biāo)的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)12月同比亦由11月的8.0%小幅回落至7.7%。部分服務(wù)消費(fèi)仍對(duì)疫情較為敏感，且疫情改變了生活與工作方式，即使疫情消失，有些服務(wù)業(yè)能否回到疫情前水平尚待觀察，比如遠(yuǎn)程辦公和會(huì)議或常態(tài)化。

　　圖表: 服務(wù)業(yè)同步指標(biāo)已有放緩跡象

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)已較快回落

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　簡而言之，有的服務(wù)業(yè)已經(jīng)很強(qiáng)勁，后續(xù)可能走弱，有的還有空間，但總體來看，服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的空間可能不大。三產(chǎn)不變價(jià)GDP季調(diào)環(huán)比或從2020年4季度的4.4%繼續(xù)向19年平均的1.7%或更低增速回歸。