天風證券：新年熱詞——“碳中和”帶來的投資機會

　　摘要

　　天風策略/公用環保/建材/有色/石化/銀行：

　　1.策略：劉晨明/趙陽：“碳中和”背后的重要基礎和未來主要驅動力是什么？有哪些投資機會？

　　（1）全球能源革命共振是碳中和目標提出的重要基礎

　　（2）新政策周期是“碳中和”目標未來的重要支撐力

　　（3）“碳中和”催生的三大方向投資機會

　　2.公用環保：郭麗麗：新能源運營：碳中和承諾下的高景氣優質賽道

　　（1）“30、60”目標提出，我國實現“碳中和”任重道遠

　　（2）電力部門深度脫碳是實現碳中和的重要途徑，風光裝機高增確定性強

　　（3）成本下降疊加儲能、智能電網等技術助力消納，風光發電未來可期

　　（4）投資建議

　　3.建材：鮑榮富：短期光伏玻璃或延續高景氣，看好本輪玻纖景氣向上持續性

　　4.有色：孫亮：碳中和帶來新材料投資機會

　　（1）發電端：光伏銀漿至關重要

　　（2）輸電側：銅的需求有望顯著提升

　　（3）用電測：鎳鈷磁材需求有望繼續上升

　　5.石化：張樨樨：2021能源系列三：碳中和下的石化行業

　　（1） 值得警惕的“綠色化”趨勢，傳統能源公司自我“供給側”改革

　　（2）中國化工型煉廠優勢凸顯

　　6.銀行：朱于畋：“碳中和”對銀行意味著什么？

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　　策略：劉晨明/趙陽——“碳中和”背后的重要基礎和未來主要驅動力是什么？有哪些投資機會？

　　碳中和是指國家、企業、產品、活動或個人在一定時間內直接或間接產生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現正負抵消，達到相對“零排放”。自2020年9月首次提出碳中和目標以來，在短短4個月內一系列政策密集出臺，進一步強化了碳中和的政策預期，這也意味著未來碳中和目標將帶來重大投資機遇。

　　1.1. 全球能源革命共振是碳中和目標提出的重要基礎

　　1.1.1. 在新能源供給提升下，傳統能源份額正在逐步下降

　　隨著可再生能源供給提升以及疫情沖擊，煤炭、石油等傳統能源在能源消費結構中的占比下滑。在全球一次能源結構中，石油、煤炭消費量已經從2010年的35%和30%，分別下降至2018年的34%和27%，而可再生能源這從1%上升至4%，份額提升顯著。可再生能源與傳統能源的此消彼長，背后是全球能源消費結構的重塑，在新能源供給持續增多的背景下，傳統能源需求則逐步萎縮。從凈發電量增速來看，自2005年以來，除了2007年，可再生能源發電增速都遠遠高于總發電增速，供給量提升不斷加速。

　　與此同時，新冠疫情沖擊加劇了傳統能源需求的走弱。IEA在《世界能源展望2020》中表示，疫情造成了“全球煤炭需求結構性崩潰”并預測，到2025年，煤炭發電總量將減少2.75億千瓦（占2019年總量的13%）。即使明年全球經濟能夠從疫情中恢復，煤炭在全球發電結構中的比重也會逐步從2019年的37%下降到2030年的28%，在可持續發展地區的比重也逐步下降到15%。

　　1.1.2. 技術突破引起的成本下降加速了新能源對傳統能源的替代進程

　　新能源領域的技術突破引起的成本下降加速了對傳統能源的替代。新能源在發展的過程中，技術難題導致成本居高不下，這也限制了新能源供給規模的進一步擴張，但近些技術層面的顯著突破，推動了光伏風電等新能源成本的下降。根據全國能源信息平臺匯總，目前以隆基股份(行情601012,診股)、通威股份(行情600438,診股)、天合光能(行情688599,診股)等為代表的光伏企業在不斷突破市場主流技術PERC電池組件轉換效率的同時，正積極研發TOPCon、HJT、IBC等新型技術。

　　在風電領域，多年來整機制造水平不斷提升，數字化、智能化大潮席卷而來，持續推動風電降本。而在新能源汽車領域，持續的財政補貼有力的支持了生產成本的下降。盡管近幾年新能源補貼力度逐步滑坡，但持續的年限在不斷拉長。以德國為例，2020年11月德國政府宣布將提供30億歐元為環保汽車的研發和生產提供支持，并將將為購買電動汽車消費者提供的補貼計劃（原本在2021年結束）延長至2025年。

　　新能源成本的下降最終將促使傳統能源需求衰減。以太陽能(行情000591,診股)為例，在2020年6月國際能源署指出，2021年即將投入使用的太陽能項目，平均價格或將為3.9美分/千瓦時，比2019年下降42%，不到燃煤電廠成本的80%，這也將推動太陽能需求的進一步提升。

　　1.1.3. 在全球變暖硬約束下，多國將“碳中和”目標及嚴格的產業政策提上日程

　　面對環境變化，全球政府都不得不在碳排放方面采取措施。當前，能源系統貢獻了全球溫室氣體排放量的三分之二，面對全球變暖的現實，各國政府不得不重視碳達峰和碳中和問題，主要國家都先后制定碳減排和清潔能源發展目標促進能源轉型。

　　一方面，主要國家均制定了2060年前完成碳中和的目標。從地區看，歐洲地區是宣布碳中和目標最多的國家，其中芬蘭、奧地利、冰島、瑞典宣布在2035-2045年間實現零碳，英國宣布在2050年實現零碳。相比之下，中國2060年零碳目標雖然更晚，但碳達峰到碳中和的30年時間跨度遠遠短于歐洲國家。

　　另一方面，在“碳中和”目標提出后，多國已經開始制定嚴格的產業政策計劃來配合。以禁燃為例，目前全球已經有22個國家宣布了時間表，最早的挪威時間為2025年，英國也將此前的原計劃提前10年到2030年，而同樣在2030年前禁燃的還有6個歐洲國家。除了禁燃以外，歐洲、日本等國家還通過將汽車稅與二氧化碳掛鉤、制定“氫能利用進度表”等方式來引導碳排放消費以及保證新能源的價格不會過高。

　　1.2. 新政策周期是“碳中和”目標未來的重要支撐力

　　1.2.1. “碳中和”在近四個月是政策的密集支持方向

　　從過去一段時間來看，政策層面對“碳中和”的支持力度有增無減。自去年9月以來，在聯合國大會上首次提出“碳中和”時間表以后，在隨后的十四五規劃初稿、氣候雄心峰會、中央經濟工作會議、世界經濟論壇等重要會議或者規劃上，“碳中和”目標都沒有缺席且逐步細化，這也表明政策的支持力度比較明確，特別是在國內國際雙循環格局及“十四五”規劃即將展開的背景下。

　　1.2.2. “碳中和”目標與雙循環格局以及“十四五”規劃發展目標相匹配

　　一方面，國內國際雙循環格局下，我國對外依賴度較高的能源消費結構需要新能源的加速發展來改善。目前我國能源結構仍以煤炭為主，但石油天然氣占比近30%，且嚴重依賴進口。2019年末我國石油天然氣對外依存度分別達到72.55%和40.71%，且能源出口國集中在中東、非洲等地緣政治風險較大的區域。此外，目前我國能源進口仍然以海運為主且線路比較單一，主要航線經過的霍爾木茲海峽、馬六甲海峽同樣是地緣政治的咽喉要沖。因此，這也為我國的能源安全埋下隱患。

　　而在國內國際雙循環格局暢通的要求下，能源安全問題是重中之重。因此，從減輕對傳統能源依賴的角度，一方面要加強陸上油氣管線建設，降低對海上航線的依賴，另一方面則是大力發展新能源，提升能源消費結構中新能源的占比，這也和“碳中和”的方向完全一致。

　　另一方面，“碳達峰”作為“碳中和”的重要階段，寫入“十四五”規劃初稿，未來幾年政策支持的確定性較強。在“十四五”規劃中明確提到，要“降低碳排放強度，支持有條件的地方率先達到碳排放峰值，制定二〇三〇年前碳排放達峰行動方案”，這也為“碳中和”階段性目標達成提供了政策保證。

　　1.3. “碳中和”催生的三大方向投資機會

　　1.3.1. 新能源行業進入到高景氣發展周期，全產業鏈有望迎來需求擴張

　　光伏、風電、新能源車作為可替代能源，未來需求將進入到顯著擴張階段，滲透率有望繼續抬升，從而推動上游原材料、中游設備制造、下游消費端、運營商等全產業鏈走強。在光伏和風電方面，根據國際可再生能源署預測，到2050年，中國風電、光伏合計占總發電裝機量比重將超過70%，與2019年末光伏2.04億千瓦、風電2.1億千瓦的總裝機規模比較，未來光伏和風電分別擁有近30倍和15倍的增長空間。

　　而在新能源汽車領域，自2010年以來，銷售滲透率從0.03%提升至2020年5.4%，而按照《新能源汽車產業發展規劃（2021－2035年）》，到2025年新能源汽車銷量滲透率將達到20%，其中提升的空間較大，疊加“碳中和”、“碳達峰”目標硬約束，未來幾年將是滲透率快速提升的幾年，對應全產業鏈都將進入到景氣周期。

　　1.3.2. 傳統行業將面臨內部結構優化，供給收縮引發行業集中度提升，內部可替代需求凸顯

　　一方面，在長期碳中和目標下，煤炭、鋼鐵、石化、有色（鋁）、建材（水泥）等高碳排放行業將面臨短期結構優化，在供給收縮的情況下，行業集中度提升，龍頭優勢凸顯。從前面分析可以看出，未來不管是從傳統能源自身需求走弱還是新能源供給增多的角度，傳統能源都將面臨供給收縮的局面。以水泥制造為例，自2017年以來，在整個行業水泥產量維持震蕩、供給端沒有擴張的情況下，行業營收CR5從2017Q3的78.5%上升至2020Q3的82.9%。同樣，在2018年環保限產、煤炭產量增速走平的情況下，我們也看到了行業集中度的提升。

　　另一方面，在部分領域供給收縮的情況下，行業內部可替代領域需求擴張，比如電解鋁轉向低耗碳的再生鋁等。目前電解鋁過程直接碳排放約占整個制鋁過程排放總量的10%，這個過程中碳排放量難以消除，在這種情況下，相對更低碳排放的再生鋁可能成為電解鋁的重要替代品。據鋁產業代表機構，鋁業協會估計，迄今為止生產的所有鋁中，有75%仍在全球流通，在碳中和目標下，再生鋁的優勢有望進一步凸顯。

　　此外，碳中和下節能減排的需求，也將增強前端環保設備的需求。

　　1.3.3. 碳金融有望成為銀行帶來增量業務收入，碳足跡有望成為后續政策優惠的重要標準

　　對于銀行來說，隨著碳排放金融市場的完善，銀行可以參與更多的碳排放金融交易，從而獲得增量業務收入。早在2013年，國內碳排放權就在各地碳排放權交易所開始交易。而自2017年全國碳市場建設正式啟動以來，碳排放金融市場進入加速建設階段，此后相繼出臺了《碳排放權交易管理暫行條例（征求意見稿）》、《碳排放權交易有關會計處理暫行規定》；2020年11月，《全國碳排放權交易管理辦法（試行）》和《全國碳排放權登記交易結算管理辦法（試行）》開始公開征求意見，碳金融市場空間打開將為銀行帶來更多的增量業務收入，部分銀行已經參與。比如，興業銀行(行情601166,診股)已與7個國家級碳金融試點和福建、四川省碳交易平臺的合作，涉及業務包括購/售碳代理、碳交易保函、碳資產質押授信等碳金融業務。

　　除此之外，碳足跡可能成為后續進一步享受政策優惠、降低資金成本的重要標準。包括發放綠色貸款、發行綠色債券在內的“碳足跡”，可能成為后續進一步享受政策優惠的重要領域，包括獲取低成本資金等等。

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　　公用環保：郭麗麗——新能源運營：碳中和承諾下的高景氣優質賽道

　　2.1. “30、60”目標提出，我國實現“碳中和”任重道遠

　　我國碳中和工作加速推進，國家能源轉型按下快進鍵。2020年9月22日，領導人在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上提出，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。2020年12月，領導人參加氣候雄心峰會，宣布進一步減排目標，到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右。2020年12月，中央經濟工作會議明確提出：“做好碳達峰、碳中和工作為2021年的八項重點任務之一。政策頻繁發聲，體現出我國降低碳排放強度的決心，為國家能源轉型發展按下快進鍵。

　　我國煤炭需求及二氧化碳排放量位居世界第一，減排任務重。2019年，全球煤炭消費量同比下降2.6%，其中，歐盟、美國分別同比下降18/12%。而我國煤炭消費量同比增長1%至38億噸，占全球煤炭需求的一半。這是由于在資源稟賦的約束下，我國能源結構仍然以化石能源為主，疊加經濟增長背景下能源總需求的不斷提升，煤炭等化石能源消耗量較高。煤炭高消費背景下，2019年，我國因能源消耗排放的二氧化碳同比增長2.8%至97億噸，其中，因煤炭消耗產生的排放量占比78%。

　　“碳達峰”至“碳中和”僅用30年，政策緊迫性較強。《中國長期低碳發展戰略與轉型路徑研究》報告中指出，歐、美從碳達峰到碳中和，有50-70年過渡期，我國僅為30年。生態環境部應對氣候變化司司長李高表示，很多發達國家實現碳排放達峰是一個技術、經濟發展的自然過程，而我國是為應對全球氣候變化自我加壓，主動作為，要采取更加有力的政策措施。

　　2.2. 電力部門深度脫碳是實現碳中和的重要途徑，風光裝機高增確定性強

　　電力行業碳排放量占比高，電力部門深度脫碳是實現碳中和的重要途徑。2018年我國由能源消費產生的二氧化碳排放量中，電力與熱力部門碳排放占比高達51%。據《1.5℃溫升目標下中國碳排放路徑研究》文中測算，為了達到1.5攝氏度的溫升目標，分部門看，到2050年，電力、工業、建筑、交通各部門的二氧化碳減排量（相較2015年）分別為39億噸、38億噸、5億噸、6億噸，電力部門減排量最大且減排比例最高。

　　現階段，發電行業電源結構仍以煤電為主。從發電行業來看，目前我國電源結構仍然以煤電為主。2019年，我國煤炭發電占比達62%，而同期美國、歐盟、日本煤電占比僅為23%、14%、30%。提高可再生能源發電占比，從而進一步降低煤電發電的占比，是電力部門實現能源減排的必由之路。據《碳中和、電力系統脫碳與煤電退出》文中介紹，我國非化石能源可經濟開發潛力巨大，水電約5億千瓦、風電80億千瓦、太陽能光伏270億千瓦、核電2.5億千瓦，為非化石能源的進一步開發奠定了資源基礎。

　　碳中和目標下，一次能源消費量有望得到控制，非化石能源消耗占比有望提升。碳中和意味著碳排放量與碳匯相等。碳排放來源于煤、原油、天然氣等化石能源在消耗過程中產生的溫室氣體，碳匯來源于森林、海洋等碳匯吸收，以及CCUS、CCS等碳移除技術。碳中和目標下，可以通過降低能耗、提高能效、開發非化石能源等途徑，來減少化石能源消費量，同時加大開發碳移除技術，共同實現碳的凈零排放。據國網能源研究院預測，碳中和約束下，能源消費產生二氧化碳排放量增長趨緩，有望在“十五五”前期達到峰值；終端能源需求有望于2025年前后達峰，一次能源需求將于“十五五”期間達峰；非化石能源占一次能源消費比重呈上升趨勢，風能、太陽能有望在2030年后成為主要的非化石能源品種。

　　預計2020-2030年，風電、光伏累計裝機容量CAGR分別為9%、15%；2020-2050年，風電、光伏累計裝機容量CAGR分別為6%、9%。結合國網能源研究院、清華大學、國家發改委能源研究所等機構對碳中和背景下能源轉型的預測，我們假定到2030/2050年，一次能源消費總量分別控制在58/50億噸標煤；能源產生的碳排放量于十五五前期達峰，2030年下降至與2019年相同（通過設定的排放系數計算得出），并借鑒國家發改委能源研究所的預測，預計2050年碳排放量相較2019年下降76%。

　　在一次能源消費及碳排放的雙重約束下，我們預計風電累計裝機規模將由2020年2.8億千瓦提升至2030年6億千瓦、2050年16億千瓦，2020-2050年CAGR達6%；光伏累計裝機規模將由2020年2.5億千瓦提升至2030年10億千瓦、2050年36億千瓦，2020-2050年CAGR達9%。

　　從實施層面看，已有多地、多企加快十四五期間新能源發展步伐。2020年12月，中國能源政策研究年會2020暨“中國電力圓桌”四季度會議召開，參會人員表示國家能源局已提出“2021年我國風電、太陽能發電合計新增1.2億千瓦”的目標，同天舉辦的2021年全國能源工作會上提出，要加快風電光伏發展，風電、光伏發電新增裝機總量較“十三五”有大幅增長。目前，已有多個省份發布新能源十四五發展規劃，表示要大力發展新能源和可再生能源，國家能源集團、華能集團等集團也陸續公布了新能源十四五規劃目標，十四五期間我國新能源(行情600617,診股)裝機有望高增。

　　2.3. 成本下降疊加儲能、智能電網等技術助力消納，風光發電未來可期

　　2.3.1. 風電及光伏度電成本仍有下降空間

　　新能源度電成本有望進一步下降。從風電看，陸上風電2021年迎平價時代，大基地集中開發有望成為快速實現平價的最有效形式，機組大型化、技術革新、關鍵零部件國產化、機組性能提升等有望帶動陸風度電成本進一步下降。據《中國新能源發電分析報告2020》預測，陸上風電LCOE將由2019年0.315~0.565元下降至2025年0.241~0.447元。海上風電造價成本較高，實現平價仍需一定過渡期，可通過發電量提升，工程造價、運維費用等成本下降，以及規模化開發等方式助力海風降本增效。據《中國“十四五”電力發展規劃研究》預測，海上風電初始投資將從2019年1.68萬元/千瓦下降至2025年1.37萬元/千瓦，海上風電LCOE將從2019年0.91元/千瓦下降至2025年0.74元/千瓦。

　　從光伏看，技術迭代下產業鏈各環節成本仍有下降空間，有望成為最主要的電源供給。在硅片大尺寸化、異質結等高效率電池技術進一步推廣，電池片轉換效率持續提升等因素的帶動下，光伏系統造價有望進一步下降。此外，降低接網、土地、項目前期開發費用等非技術成本也有助于降低造價成本，加快推動光伏發電平價上網。據CPIA預測，到2030年，地面光伏系統及工商業分布式光伏系統的CAPEX有望分別下降至3.15元/w、2.69元/w。未來隨著系統造價降低及運維能力提高，LCOE有望進一步下降，據CPIA預計，2021 年后大部分地區可實現光伏LCOE與煤電基準價同價。

　　2.3.2. 儲能+智能電網助力提高新能源消納空間

　　儲能成本下降，有望從經濟性層面促進儲能與光伏等新能源的深度融合，助力提高新能源消納空間。由于儲能可參與電網調頻/調壓、提供備用、削峰填谷，緩解電網阻塞，提高配電網運行的安全性與經濟性及參與需求側響應，是解決新能源消納的重要手段。政策層面看，已有多省發文鼓勵或強制要求新能源配套儲能，截至目前，共17省份發布文件明確提出新能源配儲能。

　　從儲能方式上看，電化學儲能是當前應用最廣、最具潛力的電力儲能技術。電化學儲能全球的裝機規模由2016年的1.8GW，上升至2019年8.2GW，復合增速高達65.78%。受益于電池成本的快速下降，電化學儲能成本經濟性日益凸顯，據艾意凱咨詢機構數據顯示，我國鋰電池儲能初期投資成本已由2015年4.2元/Kwh，下降至2018年2.4元/Kwh，且未來仍有進一步下降空間，預計2025年降至1.6元/Kwh。伴隨著儲能成本下降，國內有望從“光伏平價”邁向“光儲平價”，從經濟性層面推動儲能裝機規模高增，助力提高新能源消納空間。

　　智能電網項目快速落地，為新能源發展奠定堅實基礎。在能源革命和數字革命大背景下，智能電網可通過融合電力網、天然氣網、氫能源網等多能源網及電氣化交通網，形成多種能源高效利用和多元主體參與的能源互聯共享網絡，消納高滲透率可再生清潔能源。國家973計劃項目“提高大型互聯電網運行可靠性的基礎研究”為智能電網動態調度與控制提供了基本的分析工具，國內一些地區也已經準備開始規劃建設數字化變電站、高級調度中心，為可再生能源進一步發展奠定堅實基礎。

　　2.4. 投資建議

　　新能源運營行業是高景氣的優質賽道。一方面，在碳中和等政策驅動下，疊加行業自身成本不斷下降，光伏、風電未來裝機增長將保持高景氣，我們預計2020-2030年，風電、光伏累計裝機容量CAGR分別為9%、15%；2020-2050年，風電、光伏累計裝機容量CAGR分別為6%、9%，新能源運營行業成為當之無愧的優質成長賽道；另一方面，存量補貼逐步解決，行業迎來平價大時代背景下，行業自身降本增效成為驅動行業長期成長的核心驅動力，現金流、盈利能力和成長性都將得到明顯改善，估值有望提升。具體標的方面，風電運營商，建議關注【龍源電力】【三峽新能源】【節能風電(行情601016,診股)】【金風科技(行情002202,診股)】（電新覆蓋）【福能股份(行情600483,診股)】【華潤電力】等；光伏運營商，建議關注【太陽能】【吉電股份(行情000875,診股)】【信義能源】【晶科科技(行情601778,診股)】等。

　　2.5. 風險提示

　　政策推進不及預期；補貼兌付節奏大幅放緩；行業技術進步放緩；行業競爭加劇等。

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　　建材：鮑榮富——短期光伏玻璃或延續高景氣，看好本輪玻纖景氣向上持續性

　　全國碳排放交易體系開始運行，“碳達峰、碳中和”大幕開啟。建材行業為20年9月75屆聯合國大會上，我國提出“二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，2060年前實現碳中和”；20年底中央經濟工作會議上，不僅重申這一目標，并將其列為21年的重點工作任務，并提出向調整能源結構、加快碳市場建設、國土綠化等方面推進。后續生態環境部、國家能源局、央行、工信部等圍繞“碳中和”戰略目標作出相應部署。21年工信部印發《碳排放權交易管理辦法（試行）》，明確提出全國碳交易體系于2月正式運行。發電行業于21年啟動第一個履約周期，其他重點行業如鋼鐵、建材、有色、化工、石化、煤炭等亦將逐步納入。

　　改善能源結構為實現“碳達峰、碳中和”的重要舉措，可再生能源發展空間廣闊。碳排放較高的核心原因在于化石燃料的大量使用，提升清潔能源使用占比為實現“碳達峰、碳中和”的重要舉措。生產端，19年水電、核電等清潔能源消耗占比18.8%，較10年提升8.4pct；消費端19年則為15.3%，較10年提升5.9pct，我國近年持續推動調整能源結構改善，效果已初步顯現。據生態環境部，我國可再生能源投資已經連續5年超過1,000億美元，且可再生能源領域專利數、投資、裝機和發電量連續多年穩居全球第一。我國19年光伏、風電裝機容量分別占全球比例分別為35.0%、36.3%。“十三五”規劃明確提出非化石能源在一次能源消費中2030年占比要達到20%；20年12月，領導人參加氣候雄心峰會發表講話，進一步將30年非化石能源占一次能源消費比重目標進一步提升為25%（vs 19年約15%），光伏、風電等可再生能源發展空間廣闊，且節奏有望進一步加快。

　　光伏組件國內、國外需求共振，雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求高景氣。“碳達峰、碳中和”目標驅動我國光伏組件需求持續高景氣，據CPIA預測，保守、樂觀情境下2025年我國光伏新增裝機分別為90、110GW，對應20-25年Cagr分別為13.3%、17.9%。海外各國亦相繼制定碳中和目標，且美國拜登作為新一屆總統，對于新能源態度趨于積極，海外光伏裝機市場有前景，據CPIA預測，保守、樂觀情境下2025年全球光伏新增裝機分別為270、330GW，對應20-25年Cagr分別為15.7%、20.4%。據北極星太陽能光伏網預計，19-25年雙玻組件占比將由約20%提升至60%，因雙玻組件發電效率更優，而每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻增加約49%。光伏行業高景氣疊加雙玻滲透率快速提升，驅動光伏玻璃需求保持較快增長。

　　風電將進入平價時代，搶裝結束短期承壓，長期空間廣闊，貢獻玻纖需求增量。2019年5月國家發改委發布《關于完善風電上網電價政策的通知》，明確21年起將逐步取消國家對陸上風電項目的補貼；20年初財政部等聯合發布的《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》中提出，20年起新增海上風電及光熱項目不再納入中央財政補貼范圍，由地方結合實際情況進行支持。風電平價時代即將來臨，催生20年風電搶裝潮。據國家能源局，20年新增風電裝機71.7GWGW，同增178.4%，同期風電電源投資2,618億，同增70.6%。“十四五”期間補貼影響將弱化，風電裝機更多由政策引導及成本下降驅動。據水規總院，我國陸上大部分區域已經實現平價化發展，海上風電有望在“十四五”期間實現平價化發展，風電成本仍有較大下降空間。搶裝結束風電新增裝機量短期承壓，長期看，“碳達峰、碳中和”持續推進蘊含風電廣闊空間。風電發電及機組組件中葉片為核心零部件，主流選項為玻纖增強復合材料。風電長期不悲觀，貢獻玻纖需求增量。

　　短期光伏玻璃高景氣無憂，看好本輪玻纖景氣向上持續性。20年12月16日工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》，其中提到光伏壓延玻璃可不制定產能置換方案，光伏玻璃新建產能有序放開，但考慮到光伏玻璃擴產周期超1年，短期供需錯配的背景下，光伏玻璃高景氣有持續性，長期需求有支撐，建議關注信義玻璃、福萊特(行情601865,診股)、旗濱集團(行情601636,診股)、亞瑪頓(行情002623,診股)等。搶裝結束，21年風電或短期承壓，對玻纖總需求影響相對有限，玻纖新增產能大規模投放高峰期已過，供需格局較前期有明顯優化，判斷本輪玻纖景氣向上周期有持續性，建議關注中國巨石(行情600176,診股)、長海股份(行情300196,診股)、中材科技(行情002080,診股)等。

　　04

　　有色：孫亮——碳中和帶來新材料投資機會

　　金屬及金屬新材料在碳中和帶來的發電端，輸電端和用電端的變化中起到舉足輕重的作用。銀漿料/銅/鋰鈷鎳以及稀土磁材都可能在碳中和要求的變化中脫穎而出。

　　4.1. 發電端：光伏銀漿至關重要

　　4.1.1. 光伏銀漿是光伏電池金屬電極的關鍵材料

　　晶硅太陽電池是一種典型的二端器件，兩個端子分別在硅片的受光面和背光面。太陽電池使用的厚膜導體漿料分為三類：受光面的正面銀漿、背光面的背面銀漿和背面鋁漿。三種導體漿料經過絲網印刷過程分別印刷在硅片的兩面，烘干后經過燒結，形成晶硅太陽能電池的兩端電極。三種電極漿料的金屬化工藝共同實現晶硅太陽電池的導電互聯機能。其中正面銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，直接關系著太陽能電池的廣電轉換效率。

　　光伏銀漿是應用于光伏電池正面電極和背面電極的銀漿，占銀漿總需求的 87%。以 2019 年的數據為例，光伏電池是銀漿的主要需求領域，占比達 87%，其中應用于電池正面電極的，即與電池 N 型區接觸的電極，被稱之為正銀，應用于電池負極的，即與P型區域接觸的電極，被稱之為背銀，兩者合稱為光伏銀漿。

　　正銀漿料是通過絲網印刷將銀漿印刷在晶體硅片上，然后經過烘干和燒結工藝在硅片表面形成電極或電路。在光照條件下，硅片中的p-n結產生的光生電子會朝著電池正面電極運動，空穴朝著背電極運動。如果電子運動到正面電極之前未被缺陷或雜質復合就會被電極收集，進而形成電流流至外電路。

　　4.1.2. 光伏行業蓬勃發展，銀漿需求高速增長

　　根據各類電池市場占比及對應的漿料消耗情況測算，2019年全球銀漿總需求量為3101噸，同比增長7.3%；其中中國需求量高達2441噸，同比增長12.95%，占全球總需求量的78.7%，增速明顯高于全球需求增速。具體而言銀漿需求的增長來自于兩方面的拉動，一方面是全球光伏裝機量的提升帶來正面銀漿需求的增長；另一方面是雙面電池滲透率的提升帶來背面銀漿需求的爆發。

　　2019年單面電池組件依然是市場主流，總體占比86%。隨著下游應用端對于雙面組件發電增益的認可，以及安裝方式的逐步優化，雙面組件占比將會逐步提升，根據光伏協會的預測，到2023年左右，雙面組件的滲透率將會超過50%。

　　高溫銀漿是當前市場的主要產品，占光伏銀漿供應總量的98%以上。目前光伏電池市場上主要以PERC電池、BSF電池、Topcorn電池、IBC 電池、HIT電池為主，其中僅HIT電池使用低溫銀漿，其余均采用高溫銀漿，而 HIT 電池滲透率不足 1.5%。因此，高溫銀漿占銀漿總供應量的98%以上，仍是市場主流產品。高溫銀漿是通過燒結工藝（500°C 及以上）將銀粉、玻璃氧化物、其它溶劑按照一定比例混合而成，低溫銀漿是在 250°C 的條件下采用銀粉、樹脂和其它溶劑按一定比例進行混合而成。

　　4.1.3. 漿料消耗下降有極限，未來行業大規模增長趨勢不改

　　晶硅太陽電池正面金屬化電極由用于匯流、串聯的主柵線和收集載流子的細柵線組成。在保持電池串聯電阻不提高的條件下，目前主要通過增加主柵數量以及減小細柵寬度來減少正面銀漿的消耗。主柵線數量的提升可以帶來主柵線和細柵線物理尺寸的減小，進一步實現減少遮光和降低單位耗銀量。

　　2019年細柵線寬度一般控制在40μm左右，印刷設備精度在±8.4μm。隨著漿料技術和印刷設備精度的提升，細柵寬度仍然會保持一定幅度的下降。預計到2025年印刷設備精度可提高到±6μm，細柵線寬度或將下降至24.9μm左右。

　　銀漿占整個電池成本的10%-15%，對電池整體成本影響較大，因此降低單位電池片的銀漿消耗對于降低成本非常關鍵。目前主流的量產電池是PERC電池，以M2尺寸的PERC電池為例，正銀消耗約83mg/片、背銀消耗約32mg/片，HJT電池雙面低溫銀漿消耗量約300mg/片。

　　漿料消耗下降的途徑主要是電池廠通過網板設計，電極圖案設計和印刷工藝的優化實現。為保證電池轉換效率和組件的可靠性，各類型的銀漿消耗具有物理極限：正銀約75mg/片，背銀約20mg/片。未來PERC電池正銀、背銀、以及HJT低溫銀漿的單位消耗分別有9.3%、37.5%、53.3%的下降空間。

　　4.2. 輸電側：銅的需求有望顯著提升

　　2020年國內的銅需求48%是電力，十三五期間，電網的規劃的基本原則是：著力調整電力結構，著力優化電源布局，著力升級配電網，著力增強系統調節能力，著力提高電力系統效率，著力推進體制改革和機制創新；加快調整優化，轉型升級，構建清潔低碳、安全高效的現代電力工業體系，重點是智能化，并未對電網的投資規模重點強調。從15-20年的電網投資完成額來看，投資完成額是持續下行的。

　　但是要達到碳中和，新能源汽車必不可少，就必然需要安裝充電樁，根據《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015～2020年）》中的目標，到2020年新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個，以滿足全國500萬輛電動汽車充電需求，車樁比達到1:1左右。而截止到2020年末，中國保有充電樁僅80.74萬個，遠無法滿足當前的充電需求。按照《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》征求意見稿提出了我國新能源汽車“十四五”發展目標，到2025 年新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右。按照2020年中國汽車銷量2531萬輛，假設2025年無增長的情況下，新能源汽車銷量將達到633萬輛以上。按照1:1 安裝充電樁預測到2025年充電樁用銅量將達到近2萬噸，同時新能源車用銅量將達到50萬噸，合計用銅量將達到52萬噸。

　　隨著新能源汽車的保有量不斷增加，充電樁的布設為電網帶來諸多不利影響，其中比較關鍵的是諧波污染與局部、瞬時負荷過高，諧波污染可通過配備補償裝置、濾波裝置等予以削弱，但瞬時負荷過大則需要電網設施的改擴建來滿足，預計十四五期間可能需要對輸電末端進行改造，變壓器的重量中30%都是銅，銅的需求有望因此從供需兩弱的格局中走出來，帶來銅價的新一輪上漲。重點關注：紫金礦業(行情601899,診股)、西部礦業(行情601168,診股)、江西銅業(行情600362,診股)、云南銅業(行情000878,診股)以及銅陵有色(行情000630,診股)。

　　4.3. 用電測：鎳鈷磁材需求有望繼續上升

　　新能源汽車及儲能是碳中和中必不可少的一環。前文已經提及新能源汽車未來的銷量情況，我們認為大分化的時代已經到了，新能源汽車后續可能還是以三元為主，而三元需要鎳鈷，鎳價春節創了15年以來新高，鈷因為南非疫情又無法運出，因此價格繼續上漲還是大概率事件。重點關注：華友鈷業(行情603799,診股)、寒銳鈷業(行情300618,診股)、盛屯礦業(行情600711,診股)等

　　2020 年1月新版 GB21455 《房間空氣調節器能效限定值及能效等級》具體細則正式布公布，新能效標準于 2020 年 7 月 1 日正式實施， 2020 版具體能效等級的變化體現在以下兩點：一是計算指標方法的更新，不再為定頻空調和變頻空調分別設置評價考核體系，二是統一定頻空調和變頻空調的能效等級，進一步提升各能效等級的指標要求。

　　根據產業在線數據推測，新能效標準將舊的1至3級產品變更為1至5級產品，空調能效的要求進一步提升，鐵氧體性能可能進一步無法匹配，變頻空調的滲透率有望提升至90%以上，因此變頻空調的滲透率以及釹鐵硼在變頻空調領域滲透率實現雙擊式增長，進而對于稀土需求短中期拉動顯著。關注：盛和資源(行情600392,診股)、北方稀土(行情600111,診股)、五礦稀土(行情000831,診股)等。

　　05

　　石化：張樨樨——2021能源系列三：碳中和下的石化行業

　　5.1. 值得警惕的“綠色化”趨勢，傳統能源公司自我“供給側”改革

　　資本市場正在驅動能源行業“綠色化”。雖然在疫情之前也存在該趨勢，但是一直處于漸進過程中，華爾街逐漸不喜歡油氣類資產，受低油價預期和基礎設施過剩預期的影響，資本市場給予鉆井活動的支持持續削弱。這一趨勢在2020年的疫情、特斯拉熱潮、以及拜登對能源市場的政策取向的多重影響下，迅速放大了。華爾街快速轉向，追捧“綠色”的方向，規避化石能源的方向。

　　能源公司自己也在做相關轉變。以轉型比較激進的殼牌公司（Shell）舉例，其計劃在上游板塊的資本開支比例從35%左右縮減到2025年之后25-30%，而可再生能源資本開支比例提升。相應的，新增資本開支的IRR對上游板塊和可再生能源的回報率要求也差別對待，上游板塊的資本開支回報率要達到20-25%，而對可再生能源投資回報率要求僅不低于10%就可以。且殼牌公司明確提出，到2050年達到碳中和目標。

　　此外，獨立煉廠公司也開啟轉型。2020年以來一個明顯的趨勢是，美國的獨立煉廠公司在大量關停自己的傳統煉油廠，而新增投資方向則把目光放在生物燃料上。

　　傳統能源公司已經對自己下狠手做了“供給側”改革，給我們哪些啟示？

　　假如可再生能源的需求側改革腳步不夠快的話，是否意味著階段性地化石能源的價格將維持在不低的水平上？或許殼牌公司對化石能源資本開支的回報率要求給了我們一些指引。也可以聯想到中國的焦化行業，焦炭雖然來自化石能源，但焦炭是一個不具備可替代性的商品，其價格暴漲以及利潤創出歷史新高就不奇怪了。

　　5.2. 中國化工型煉廠優勢凸顯

　　美國獨立煉廠公司也開啟轉型。2020年以來一個明顯的趨勢是，美國的獨立煉廠公司在大量關停自己的傳統煉油廠，而新增投資方向則把目光放在生物燃料上。煉廠（以美國為代表的）轉向生物質燃料，關停傳統原油加工煉廠，必然導致石腦油供給量下降。結合頁巖產量萎靡以及美國輕烴裂解投產浪潮的結束，化工品供給偏緊也有可能成為常態。化工型煉廠將成為發展趨勢。

　　中國煉廠優勢凸顯。2020年，全球煉廠關停加速，主要原因是疫情影響下全球煉廠價差跌到十年最低點，廠商對煉油經濟性和結構性供給過剩比價悲觀。根據IEA數據，全球總煉能1億桶/天，2019年全球石油產品需求8400萬桶/天，2020年受疫情影響石油產品需求下降到月7600萬桶/天，2021年有望恢復到8000萬桶/天。

　　預計2020-2021年關停煉廠達到170萬桶/天（占全球1.7%）。美國的煉廠關停占了全球大部分，總計100萬桶/天，占美國總煉能的5%、全球的1%，這一數字還沒包括部分在出售以及閑置的煉廠。歐洲和亞太（日本）也有一些煉廠關停。其他國家還有的煉廠已經停產多年還沒有從賬面計提掉，比如委內瑞拉、尼日利亞、烏克蘭有230萬桶/天。此外，潛在淘汰可能性的低競爭力煉廠還有很多，單體煉能10萬桶/天（500萬噸/年）以下的小煉廠占據全球煉廠數量的一半、占全球總煉能份額的13%。

　　與此同時，新建煉廠也在加速。中國兩個大項目——榮盛石化(行情002493,診股)、盛虹煉化分別在2020年底、2021年底（預計）投產。全球2020-2021年新增煉能達到240萬桶/天，其中超過一半來自中國。

　　總體來講，全球的煉廠結構性調整將加劇，中國的大型煉化項目陸續投產，美國等其他海外煉廠尤其是單體小、競爭力差的煉廠持續淘汰。2021年，中國就將超過美國成為全球第一大煉能的國家。

　　風險提示：需求端，疫苗有效性和副作用不明導致疫情受到抑制較慢的風險；供給端，OPEC內部分化的風險，以及頁巖油產量回升速度快于預期的風險；宏觀方面，油價假如出現快速上漲，對流動性造成壓力的風險。

　　06

　　銀行：朱于畋——“碳中和”對銀行意味著什么？

　　事件：“碳中和”工作離不開金融體系的支持。去年9月22日領導人在聯合國大會宣布在2030年前實現碳達峰，在2060年前實現碳中和。這個目標不只是對國內實體經濟轉型的重大考驗，更是加快國內金融體系改革發展的重要催化劑。從去年至今和“碳中和”相關的綠色金融配套政策就在密集落地。去年7月，人行對《銀行業存款類金融機構綠色金融業績評價方案》公開征求意見，預計今年發布。去年10月五部委共同發布《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》。去年底《碳排放權交易管理辦法（試行）》審議通過，今年2月1日實施，全國統一的碳市場即將到來。今年1月央行年度工作會議明確指出，要落實“碳達峰”“碳中和”重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機制。因此可以預期綠色金融、氣候投融資會是未來金融支持實體政策框架的重要一環。

　　點評：

　　首先是技術升級改造帶來的龐大投融資需求。根據清華大學牽頭的《中國長期低碳發展戰略與轉型路徑研究》報告測算，如果要實現1.5℃目標導向轉型路徑，2020-2050年能源系統需新增投資138萬億元，折合每年新增投資超過3萬億元，直接帶動銀行對公業務需求擴張。而截至2020年末，我國綠色貸款余額只有12萬億元，大約占總貸款的6.9%，發展空間較大。根據去年7月的《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》，相關金融投融資（或說氣候投融資）將包括兩個方面，一是減緩氣候變化。包括調整產業結構，優化能源結構，開展碳捕集、利用與封存試點示范；控制工業、農業、廢棄物處理等非能源活動溫室氣體排放；增加森林、草原及其他碳匯等。二是適應氣候變化。包括提高農業、水資源、林業和生態系統、海洋、氣象、防災減災救災等重點領域適應能力；加強適應基礎能力建設，加快基礎設施建設、提高科技能力等。為實現碳中和所需要的投融資范圍廣，力度大，這將成為未來銀行業的重要業務版圖。

　　其次是碳市場和碳交易帶來的新業務空間。《碳排放權交易管理辦法（試行）》于今年2月1日實施。《辦法》指出生態環境部按照國家有關規定，組織建立全國碳排放權注冊登記機構和全國碳排放權交易機構。這意味著全國性統一的碳市場即將落地，碳交易規模有望進入倍增階段。此前碳市場在全國7個試點省市覆蓋鋼鐵、電力等20多個行業，3000家企業，累計成交量超過4億噸，成交額超過90億元。而今年全國首批納入到配額分配方案和重點排放單位名單的發電企業就達到2225家，下一步鋼鐵、化工、電解鋁等行業也將納入，企業覆蓋面更廣闊。

　　在資金端，去年《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》提出將適時增加符合交易規則的投資機構和個人參與碳排放權交易。政策多措并舉，市場主體擴容，交易機制完善，碳交易將更加活躍。這對銀行的直接利好就是豐富了抵質押物范圍。流動性更好，定價更規范的碳排放權，可以成為新能源企業或傳統企業進行技改融資的抓手，方便銀行有針對性地進行資金支持。不少銀行如興業、浦發等等已經開展碳排放權質押融資、融資保理、財務顧問等業務。對標海外，銀行未來或許能夠發展出碳排放權做市、投貸聯動等業務種類。碳市場會是銀行業務的新藍海。

　　更多的政策激勵約束措施即將出臺。根據2月9日國務院新聞辦公室吹風會，人行下一步重點工作包括研究出臺金融支持綠色低碳發展的一攬子政策措施，完善綠色金融標準，創新綠色金融產品和服務，防范氣候變化相關金融風險。其中關鍵是如何推動綠色貸款、綠色債券的發展。人行現在正在研究修訂《銀行業存款類金融機構綠色金融業績評價方案》。我們猜測未來不排除綠色金融業績評價會被納入到MPA考核體系。同時為了推動綠色金融發展，財政補貼、增信，以及定向貨幣政策工具也會適時推出。有配套政策輔助，銀行的業務轉型會更加順利。

　　投資建議：看好銀行長短周期行情

　　看好銀行長短周期行情。從“碳中和”長邏輯的角度選股，推薦兩個方向。一是風險包袱輕，轉型較快的零售特色標的，如郵儲銀行(行情601658,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、平安銀行(行情000001,診股)。二是在綠色金融布局較快的標的，比如興業銀行。興業銀行在2019年就提前完成了“兩個一萬”的綠色金融中期目標，集團綠色金融融資余額突破一萬億元，綠色金融客戶突破一萬戶。2020年半年末，興業的綠色金融的融資余額達到11,293億元，已經與多個省區簽訂綠色金融戰略合作協議。近期春節長假期間銀行H股行情持續，節后A股銀行板塊有望繼續修復估值。積極推薦銀行板塊。

　　風險提示：政策落地速度慢；政策實施效果不及預期；高碳行業資產質量惡化超預期。