中信建投證券：深度解讀碳達(dá)峰碳中和下建材板塊投資機(jī)會(huì)

　　本次分享主要從建材板塊供給和需求兩個(gè)角度來分析，供給側(cè)主要分享一下對(duì)水泥、玻璃等高耗能行業(yè)的影響；需求側(cè)主要包括像光伏、風(fēng)電等新能源領(lǐng)域?qū)Σ糠纸ú漠a(chǎn)品滲透率的提升效果。

　　我們通過一張投資框架圖對(duì)整個(gè)建材板塊進(jìn)行了梳理，上面是供給側(cè)的影響，即水泥和玻璃板塊；下面是我們需求側(cè)的分析，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的兩個(gè)路徑比較明確：第一個(gè)是節(jié)能，主要包括建筑施工過程中的節(jié)能還有建筑物本身節(jié)能；第二個(gè)是減排，主要體現(xiàn)在發(fā)電側(cè)的替換，比如光伏和風(fēng)電對(duì)傳統(tǒng)煤炭能源的替換。

　　1.1 供給側(cè)-水泥

　　首先看供給側(cè)，相關(guān)數(shù)據(jù)表明建筑建材板塊對(duì)全國(guó)的碳排放的貢獻(xiàn)較大，例如2015年建筑的碳排放占比9%左右，建材占比7%左右。建材中的水泥板塊本身是一個(gè)高耗能行業(yè)，按照2019年最新的數(shù)據(jù)，水泥行業(yè)整體產(chǎn)量23.3億噸，對(duì)應(yīng)的碳排放量是13.2億噸，大概每噸水泥的碳排放量在0.57噸左右，噸排放量較大。水泥行業(yè)產(chǎn)生二氧化碳最重點(diǎn)的兩個(gè)環(huán)節(jié)如下：

　　1）水泥原材料主要由石灰石和黏土構(gòu)成，在高溫的情況下會(huì)釋放出大量的二氧化碳。

　　2）生產(chǎn)水泥需1200~1400度左右的高溫，燃料包括煤炭、焦炭等釋放二氧化碳的產(chǎn)品。其他非生產(chǎn)環(huán)節(jié)，例如工廠里工人的供電和供熱也都需要煤炭。在運(yùn)輸環(huán)節(jié)，水泥原材料（例如礦石）需要運(yùn)到現(xiàn)場(chǎng)，熟料需要運(yùn)到粉末站，水泥產(chǎn)品需要從生產(chǎn)工廠運(yùn)輸?shù)绞┕すさ兀麄€(gè)運(yùn)輸環(huán)節(jié)也涉及到柴油和汽油的燃燒。生料煅燒和工廠耗能這兩個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的二氧化碳在全流程中占比最高：原材料大概44%，工廠能耗大概48%，二者合計(jì)超過了90%。對(duì)不同地區(qū)、不同原材料的加工方式，單位熟料二氧化碳排放量的差別也較大。以廣東省中材水泥為例，公司2019年單位熟料的碳排放強(qiáng)度為0.85噸二氧化碳。而山西晉城、內(nèi)蒙古冀東這兩個(gè)公司的碳排放量單位強(qiáng)度明顯更低。尤其是內(nèi)蒙古億利冀東水泥(行情000401,診股)，單位熟料二氧化碳排放量只有0.29噸，原因是公司主要用PVC的電石渣來做加工，不涉及石灰石的煅燒，因此二氧化碳排放量非常少。

　　我們判斷未來水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的兩個(gè)路徑，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　第一，降低單位水泥熟料的碳排放量。因?yàn)橹八鄬儆诖址判托袠I(yè)，所以能源利用率一直比較低，熟料和水泥的噸煤耗和噸電耗比國(guó)外高出不少。從整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，水泥行業(yè)降能耗主要方式有：1）優(yōu)化原煤質(zhì)量，不同等級(jí)的煤燃燒效率差別比較大；2）穩(wěn)定熟料質(zhì)量，原材料以及投喂流程對(duì)于連續(xù)生產(chǎn)、保證生產(chǎn)效率非常重要；3）技改，只有更好的設(shè)備才能提供更高的效率；4）開發(fā)新型燃料，海螺水泥(行情600585,診股)等公司在研發(fā)一些新型燃料去替代炭，例如生物質(zhì)發(fā)電等，但目前都處于試驗(yàn)的階段。

　　第二，降低熟料整體排放的基數(shù)。水泥行業(yè)經(jīng)過多年的供給側(cè)改革，水泥熟料的產(chǎn)能置換比例逐漸收窄，現(xiàn)在南方和北方地區(qū)都在實(shí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)政策，效果非常明顯，因此行業(yè)產(chǎn)能一直處在收緊狀態(tài)。為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和，我們判斷未來行業(yè)供給側(cè)收緊會(huì)面臨加緊嚴(yán)控的趨勢(shì)。上周水泥板塊漲幅比較明顯，主要原因是水泥行業(yè)的碳排放數(shù)據(jù)相對(duì)較多，因此有可能會(huì)被優(yōu)先納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)。目前全國(guó)碳交易市場(chǎng)主要位于七個(gè)省市，交易均價(jià)大概是每噸23元左右。從每個(gè)城市的層級(jí)來看，不同水泥企業(yè)主要是通過政府免費(fèi)發(fā)放配額的方式，采用基準(zhǔn)法去獲得碳排放權(quán)。基準(zhǔn)是行業(yè)的平均值，如果該水泥企業(yè)排放值在基準(zhǔn)線之下，則生產(chǎn)的水泥產(chǎn)品越多，盈余部分越多，因此可以到市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得收益。如果碳排放量在基準(zhǔn)線之上，這些企業(yè)有兩條路：1）降低能耗，通過各種技改去達(dá)到基準(zhǔn)線；2）到碳交易市場(chǎng)去購(gòu)買碳排放權(quán)，或者直接退出市場(chǎng)。

　　因此，我們認(rèn)為未來碳交易會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。案例表明，華新水泥(行情600801,診股)2014年碳排放超標(biāo)，不得不到市場(chǎng)上花了2900萬買了115.34萬噸碳排放額度；2015年之后，公司對(duì)環(huán)保更加重視，成立了專門的部門進(jìn)行管理。因此，2015年以后，華新水泥反而擁有盈余的額度去交易，當(dāng)年碳交易獲利900多萬。目前南方水泥和海螺水泥每年都是可以從碳交易中獲益。從報(bào)表來看，水泥行業(yè)獲得碳排放權(quán)需要計(jì)到資產(chǎn)項(xiàng)。塔牌集團(tuán)(行情002233,診股)位于廣東，所以整體的碳排放權(quán)記錄較多，按照最新的年報(bào)，碳排放權(quán)計(jì)到了其他流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目，并且披露了公司2020年期初到期末碳排放額的具體數(shù)據(jù)情況，目前單噸碳排放的價(jià)格是4.38元左右。

　　碳達(dá)峰碳中和對(duì)于水泥行業(yè)未來的影響，我們判斷主要是兩個(gè)方面：1）整個(gè)水泥行業(yè)目前格局非常不錯(cuò)，在大周期板塊中算是市場(chǎng)格局相對(duì)集中的領(lǐng)域，CR3、CR10集中度有明顯提升，而且CR3的提升速度顯著高過了CR10和CR20。企業(yè)無論是進(jìn)行技改，還是購(gòu)買碳排放額度，營(yíng)運(yùn)成本都在增加，所以大型企業(yè)將長(zhǎng)期維持市場(chǎng)份額，像海螺等公司每年在環(huán)保這一塊至少有20~30億的投入。市場(chǎng)整合速度加快，頭部企業(yè)最為受益。因此，碳達(dá)峰碳中和對(duì)于水泥行業(yè)來講，會(huì)帶來新一輪的供給側(cè)改革。2）碳達(dá)峰碳中和對(duì)水泥價(jià)格利好。水泥價(jià)格受供給側(cè)的影響非常密切，由于2016年之后，供給側(cè)處于持續(xù)收緊的狀態(tài)，水泥產(chǎn)量并沒有很大的變化，近幾年都是維持在23億噸左右，但價(jià)格基本也持續(xù)在425元/噸左右，周期性比前兩年有明顯下降。分地區(qū)來看，華東、中南等格局比較好的地區(qū)，價(jià)格是全國(guó)最高的，西南地區(qū)由于供給持續(xù)爆漲，當(dāng)?shù)毓┙o遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，因此價(jià)格持續(xù)下跌。

　　從全國(guó)整體來看，我們判斷未來地產(chǎn)與基建需求會(huì)逐漸下降，供給側(cè)也伴隨著需求下降，因此會(huì)有一個(gè)緊平衡的狀態(tài)。碳達(dá)峰和碳中和政策，會(huì)促進(jìn)水泥產(chǎn)能的持續(xù)收緊，因此水泥價(jià)格仍然可以維持在較高水平，企業(yè)盈利也會(huì)持續(xù)性改善。

　　1.2 供給側(cè)-玻璃

　　玻璃板塊相對(duì)應(yīng)水泥而言，全年碳排放量小一些。去年來看，玻璃行業(yè)整體排放二氧化碳是3400萬噸左右，單位排放二氧化碳的強(qiáng)度大約是364噸/萬重量箱。水泥行業(yè)可以進(jìn)行碳交易，平板玻璃同樣可以進(jìn)行碳交易，但目前從市場(chǎng)納入范圍來看，還是以水泥行業(yè)為主，平板玻璃企業(yè)較少。水泥是以基準(zhǔn)法去進(jìn)行計(jì)算每家企業(yè)的排放情況，而玻璃行業(yè)分成歷史強(qiáng)度法和基準(zhǔn)法，因此每一個(gè)省市的基準(zhǔn)方式不一樣。

　　我們認(rèn)為碳達(dá)峰碳中和對(duì)玻璃行業(yè)的影響主要以燃料為主。通過對(duì)比，天然氣本身單位碳強(qiáng)度是最低的，只有煤的70%左右，因此未來對(duì)于天然氣為燃料結(jié)構(gòu)的產(chǎn)線有重大利好。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)的燃動(dòng)力還是煤氣為主，目前天然氣占比只有17%，而且全國(guó)各個(gè)地區(qū)，燃動(dòng)力結(jié)構(gòu)因資源稟賦不同而不同：華東和華南主要是混合油和天然氣；華北煤炭資源比較豐富，所以是煤制氣為主，我們判斷未來天然氣產(chǎn)線占比會(huì)明顯提升。華北目前主要是以河北的沙河為主要的產(chǎn)業(yè)基地，最近兩年沙河因?yàn)榄h(huán)保的原因關(guān)停了很多條線，從全國(guó)區(qū)域性格局來看，產(chǎn)業(yè)更多會(huì)向南方轉(zhuǎn)移。我們對(duì)比不同燃動(dòng)力的玻璃價(jià)格趨勢(shì)。天然氣最貴，所以天然氣玻璃的報(bào)價(jià)也最高，比煤制氣玻璃單噸高出300元左右。從利潤(rùn)來看，目前石油焦燃動(dòng)力玻璃利潤(rùn)水平最高。

　　第二個(gè)影響和水泥行業(yè)差不多，即玻璃行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本會(huì)提升。不管是處于環(huán)保要求還是碳交易，運(yùn)營(yíng)成本都在上升，因此大企業(yè)在資金、研發(fā)方式上會(huì)有很多領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來大企業(yè)合小企業(yè)之間會(huì)拉開明顯差距，行業(yè)也會(huì)迎來新一輪整合；因此水泥和玻璃的整合節(jié)奏比較類似。

　　2.1 需求側(cè)-節(jié)能

　　我們重點(diǎn)介紹需求側(cè)的情況，主要分成節(jié)能和減排兩部分，都可以增加企業(yè)訂單量。節(jié)能，一是建筑施工過程中降低能耗，二是建筑物本身如何降低能耗。在施工過程中，目前行業(yè)內(nèi)較好的方式是裝配式建筑。從傳統(tǒng)的建造方式來看，建筑業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)鏈條的大行業(yè)，上游會(huì)用到大量的水泥、鋼鐵，在施工現(xiàn)場(chǎng)還會(huì)用到人力、物力以及電力資源等。但裝配式建筑相較于傳統(tǒng)施工，一是工地施工時(shí)間會(huì)大大縮短，也會(huì)降低施工人員、水電能源的使用，以及粉塵的產(chǎn)生。因此裝配式建筑在建筑施工環(huán)節(jié)會(huì)降低非常大的能耗。

　　按照最新的數(shù)據(jù)，單位平米裝配式建筑產(chǎn)生247.5kg的二氧化碳，傳統(tǒng)的施工方式大概要高30千克的二氧化碳，主要的差別在于裝配式構(gòu)件是在工廠生產(chǎn)，產(chǎn)生的廢鋼、混凝土廢材更少，而且對(duì)保溫材料的需求量也會(huì)更少。能源消耗方面，裝配式建筑現(xiàn)場(chǎng)吊裝，塔吊的能源消耗主要是電；但傳統(tǒng)建筑方式需要在高層用泵車去澆鑄混凝土，而泵車目前大部分使用柴油。油和電之間的能耗有很大的差別。因此無論從材料還是能耗來看，裝配式建筑都有很大優(yōu)勢(shì)。

　　目前國(guó)內(nèi)對(duì)裝配式建筑的推廣非常積極。全國(guó)層面，到去年年底新增建筑裝配式比例目標(biāo)是15%，到2025年底已經(jīng)提到30%。地方層面，北京、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)目標(biāo)更高，到去年就要完成30%。按照地區(qū)目標(biāo)加總，全國(guó)整體將達(dá)到21.5%的滲透率，高于全國(guó)的硬性指標(biāo)。目前推進(jìn)裝配式建筑，在開發(fā)商拿地以及建設(shè)過程都有很多鼓勵(lì)政策。

　　我們重點(diǎn)關(guān)注哪些環(huán)節(jié)受益于裝配式建筑的發(fā)展。裝配式涉及的環(huán)節(jié)比較多，包括從前端的設(shè)計(jì)到中間的構(gòu)件制造，涉及機(jī)械設(shè)備的使用，到最后端內(nèi)裝環(huán)節(jié)。我們判斷，目前在建材板塊增量最大的是前端的PC和PS，即混凝土構(gòu)件和鋼結(jié)構(gòu)構(gòu)件領(lǐng)域。

　　建筑節(jié)能還有很多方法，包括節(jié)能門窗、節(jié)能玻璃、節(jié)能保溫材料等。我們主要給大家分享玻璃領(lǐng)域。玻璃下游深加工會(huì)生產(chǎn)出中空玻璃、夾層還有鍍膜玻璃等。

　　中空玻璃：較早的房屋中玻璃是單層的，容易消耗能源；而中空玻璃是兩層玻璃，中間夾了一層，所以保溫性能更好，現(xiàn)在高鐵、地鐵的車窗基本都是由中空玻璃去實(shí)現(xiàn)的。

　　鍍膜玻璃Low-E，是大家最關(guān)注的市場(chǎng)，目前處于比較成熟的狀態(tài)。Low-E玻璃分成單層Low-E和雙層Low-E，在國(guó)外是比較成熟的產(chǎn)品，但是國(guó)內(nèi)推廣還比較有限。按照2017年的數(shù)據(jù)，目前Low-E的占比只有12%左右。我們判斷，Low-E推廣相對(duì)比較慢是由于價(jià)格比較貴，它比正常的中空玻璃每平米貴30元，即貴25%。但是它可以通過隔層的方式，阻礙紅外線的照射。在南方地區(qū)夏季或者冬季午后，屋內(nèi)溫度上升比較快，但是Low-E可以阻礙這一部分光線。國(guó)內(nèi)目前還在積極投產(chǎn)，尤其去年Low-E投產(chǎn)較多，新增產(chǎn)能8700萬平左右，達(dá)到了歷史最高峰。投產(chǎn)企業(yè)里以頭部為主，包括信義、南玻和旗濱等，這3家企業(yè)新增Low-E產(chǎn)線占行業(yè)新增Low-E產(chǎn)能的63%，集中度提升比較明顯。

　　電致變色玻璃：Low-E玻璃是用物理的方式去隔斷紅外線的照射，但電致變色玻璃中間安排了組件和器件的構(gòu)造，沒有通電時(shí)是正常的透明狀態(tài)；如果兩端通電，在電子帶遷的過程中會(huì)吸收掉很多光子，同時(shí)玻璃會(huì)變成青烏色，來阻礙紫外線的照射。目前電致變色玻璃是最高端的應(yīng)用，下游包括飛機(jī)的懸窗、智能門窗領(lǐng)域等。目前因?yàn)槌杀据^高，每平米售價(jià)8000元左右，所以國(guó)內(nèi)很多企業(yè)還在研究過程，很少有能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)的。

　　政策不斷推進(jìn)節(jié)能玻璃的滲透率提升，無論是中空、鍍膜，還是電致變色玻璃，、我們判斷未來玻璃行業(yè)的深加工，將會(huì)大幅度受益于行業(yè)的發(fā)展。重點(diǎn)關(guān)注：旗濱集團(tuán)(行情601636,診股)、信義玻璃、南玻A(行情000012,診股)。

　　旗濱集團(tuán)：國(guó)內(nèi)最大的浮法玻璃企業(yè)之一，公司對(duì)節(jié)能玻璃做了很多布局；本次發(fā)行15億可轉(zhuǎn)債，其中10億都是用到常興、天津、湖南這三個(gè)在籌劃的節(jié)能項(xiàng)目。

　　信義玻璃：港股公司，公司三大業(yè)務(wù)為浮法玻璃、汽車玻璃，還有建筑深加工玻璃。目前公司也在積極布局Low-E，在江門、天津、北海、張家港這四大工業(yè)園區(qū)都有Low-E玻璃的產(chǎn)線。除了Low-E玻璃之外，公司在原材料的使用、運(yùn)輸成本等方面都占優(yōu)勢(shì)，成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。隨著公司原有建筑玻璃和汽車玻璃業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們判斷在未來兩年還會(huì)有明顯的增長(zhǎng)，因此對(duì)信義玻璃維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　南玻A：此前關(guān)注度較低，公司主要有三大完整產(chǎn)業(yè)鏈：節(jié)能玻璃、太陽能(行情000591,診股)產(chǎn)業(yè)和電子顯示器件。公司Low-E玻璃產(chǎn)量3600萬平米左右，中空玻璃1600萬平，這兩塊玻璃屬于深加工即比較高端的產(chǎn)品，因此南玻在高端玻璃市占率50%以上。

　　2.2 需求側(cè)-減排

　　2.2.1 光伏

　　減排主要包括光伏發(fā)電、風(fēng)電的情況。我們判斷在“十四五”期間，國(guó)家光伏年均裝機(jī)量大概在59~80GW之間。光伏玻璃去年價(jià)格出現(xiàn)了翻倍，是因?yàn)楣夥Ａ枪夥M件中非常重要的產(chǎn)品。單玻組件中，光伏玻璃主要是作為蓋板，雙玻組件主要是作為蓋板和背板，現(xiàn)在也可以作為薄膜組件中的基礎(chǔ)產(chǎn)品。因此光伏玻璃在光伏的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件中的占比非常重要，占整個(gè)組件封裝成本的18%左右，而且其性能會(huì)影響整個(gè)光伏組件的壽命和發(fā)電效率。

　　現(xiàn)在更多使用雙玻組件，雙玻組件本身對(duì)于產(chǎn)品線沒有特別大的升級(jí)要求，同時(shí)對(duì)于需求側(cè)用戶來講，不需要增加過多的制造成本。雙玻組件可以實(shí)現(xiàn)10~25%的發(fā)電增量，因此能夠大大地降低平均成本。據(jù)CPIA預(yù)計(jì)，目前雙玻組件占比大概只有25%左右；到2025年我們預(yù)計(jì)雙玻組件占比可以達(dá)到60%。據(jù)此測(cè)算，結(jié)合對(duì)每年光伏新裝機(jī)容量的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)到2025年整體新裝機(jī)的量級(jí)大概是今年的3倍左右，同時(shí)由于雙玻組件的滲透率快速提升，因此2025年量級(jí)較2020年翻了8倍，雙玻組件對(duì)光伏玻璃的需求帶動(dòng)作用比較明顯。

　　行業(yè)預(yù)判一：雙寡頭格局延續(xù)。從供給側(cè)來看，光伏玻璃處于雙寡頭的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，主要是信義光能和福萊特(行情601865,診股)這兩家公司。福萊特在全球進(jìn)行產(chǎn)能布局，這兩家公司合計(jì)市占率在50%左右，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯。我們判斷這兩家公司會(huì)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，因此雙寡頭格局會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

　　行業(yè)預(yù)判二：傳統(tǒng)建筑玻璃企業(yè)成為新參與者。光伏玻璃價(jià)格爆漲，因此光伏玻璃企業(yè)紛紛進(jìn)行新的布局。旗濱集團(tuán)目前計(jì)劃新建7條光伏產(chǎn)線，2024年有望成為全國(guó)第4大光伏玻璃企業(yè)。

　　行業(yè)預(yù)判三：集中度提升。目前光伏玻璃行業(yè)CR5大概70%，到2024年，我們預(yù)計(jì)隨著旗濱快速擴(kuò)產(chǎn)，CR5會(huì)提高到74%。

　　去年底玻璃板塊調(diào)整了一段時(shí)間，一個(gè)重要因素是去年12月工信部發(fā)了一個(gè)文件，即水泥和玻璃行業(yè)置換的標(biāo)準(zhǔn)。水泥是持續(xù)收緊，對(duì)光伏和汽車玻璃而言，目前產(chǎn)能略有放松。我們判斷，未來幾年光伏玻璃將迎來一輪比較大的建設(shè)高峰期。從供給側(cè)來看，我們梳理了一些重點(diǎn)公司，包括信義光能、亞瑪頓(行情002623,診股)、南玻、福萊特等公司的投產(chǎn)計(jì)劃。除了新增產(chǎn)線，目前很多傳統(tǒng)浮法玻璃公司，積極轉(zhuǎn)產(chǎn)到超白玻璃，作為光伏的背板玻璃。南玻、信義和旗濱的一條線都要進(jìn)行轉(zhuǎn)產(chǎn)。因此在分析供給側(cè)時(shí)，除了新增計(jì)劃，還要考慮轉(zhuǎn)產(chǎn)的情況。

　　根據(jù)以上供需兩個(gè)方面分別做了測(cè)算，我們判斷如果不考慮轉(zhuǎn)產(chǎn)，整個(gè)行業(yè)供給側(cè)略大于需求大概出現(xiàn)在2023年；如果考慮到轉(zhuǎn)產(chǎn)，大概明年是光伏玻璃供需結(jié)構(gòu)的緊平衡狀態(tài)。因此，我們判斷今年光伏玻璃的價(jià)格仍然處于較高水平。重點(diǎn)的推薦公司，一是旗濱集團(tuán)，二是亞瑪頓。

　　旗濱集團(tuán)：不僅是在節(jié)能玻璃有所布局，同時(shí)也推出一體兩翼的發(fā)展策略，發(fā)展其他兩個(gè)新興領(lǐng)。關(guān)于光伏玻璃，有一些新的產(chǎn)線投產(chǎn)，老的產(chǎn)線也在進(jìn)行轉(zhuǎn)產(chǎn)。我們判斷未來5年，浮法玻璃仍然是公司最主要的產(chǎn)品，深加工玻璃中電子、藥用玻璃等都會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有明顯的貢獻(xiàn)。到2024年，我們預(yù)計(jì)公司整體凈利潤(rùn)大概是60億左右，給予13倍的市盈率，預(yù)計(jì)2024年市值可以達(dá)到800億。目前公司的市值只有300多億，今年市盈率大概12倍，所以我們認(rèn)為旗濱是一個(gè)可以看長(zhǎng)期的玻璃龍頭標(biāo)的。

　　亞瑪頓：公司目前體量較小，是相對(duì)純粹的光伏玻璃標(biāo)的。公司原本主要做光伏原片起家，現(xiàn)在也在做光伏玻璃深加工，包括薄玻璃的深加工產(chǎn)品。短期來看，今年公司深加工有效產(chǎn)能在1.1億平米左右，我們測(cè)算今年深加工的利潤(rùn)大概2.2億；原片今年有效產(chǎn)能大概是8000萬平，對(duì)應(yīng)原片的利潤(rùn)大概3.2億。因此今年整體利潤(rùn)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5.4億左右。明年公司還有一些新的產(chǎn)線持續(xù)投產(chǎn)，明年整體利潤(rùn)大概是8億左右，這是短期的邏輯。中期邏輯，我們判斷公司會(huì)和特斯拉的光伏玻璃有合作關(guān)系，達(dá)成合作以后，特斯拉深加工業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率高于傳統(tǒng)光伏深加工，所以從中期角度來看，亞瑪頓每年的利潤(rùn)可以實(shí)現(xiàn)2.4億左右。長(zhǎng)期角度來看，目前亞瑪頓儲(chǔ)備了大量的超大尺寸的薄玻璃，之后會(huì)替換掉傳統(tǒng)的亞克力板在電子玻璃上的使用，可以用到導(dǎo)光板、擴(kuò)散片等領(lǐng)域。據(jù)我們測(cè)算，整個(gè)MINILED市場(chǎng)大概125億，如果亞瑪頓能夠占到20%的市場(chǎng)份額，那么公司可以實(shí)現(xiàn)大概25億左右的新收入，我們會(huì)持續(xù)跟蹤亞瑪頓和京東方以及海信的訂單情況。因此，無論從短期光伏邏輯、中長(zhǎng)期其他幾個(gè)板塊來看，公司發(fā)展空間較大。

　　2.2.2 風(fēng)電

　　減排的第二個(gè)板塊介紹風(fēng)電領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。看風(fēng)電在我們國(guó)家發(fā)展了很多年，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，涉及上游原材料到零部件，到中游的整機(jī)制造，再到風(fēng)電場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)。風(fēng)電也是國(guó)家重要的一種清潔能源。

　　去年9月份，習(xí)近平主席在氣候峰會(huì)上提到，到2030年非化石能源占比要提高到25%，尤其重點(diǎn)提到了風(fēng)電和太陽能發(fā)電的情況。我們注意到2017年時(shí)，國(guó)家要求非化石能源占比20%，這次又提高了5個(gè)點(diǎn)的占比，因此風(fēng)電和太陽能發(fā)電的裝機(jī)量會(huì)比之前的節(jié)奏更快一些。

　　風(fēng)電的風(fēng)機(jī)裝到海上和陸上，因此分成海風(fēng)和陸風(fēng)兩個(gè)領(lǐng)域。從過去10年總裝機(jī)量來看，復(fù)合增速整體超過了20%，是一個(gè)增速很快的行業(yè)。去年的數(shù)據(jù)來看，由于出現(xiàn)了未來陸上風(fēng)電補(bǔ)貼政策改變的情況，所以去年整體裝機(jī)量達(dá)到70GW。往年平均每年是20GW左右。按照陸風(fēng)和海風(fēng)的比例，目前大部分風(fēng)電還是以陸風(fēng)為主，海上風(fēng)電正處在高速發(fā)展的階段。

　　短期來看，去年有一波比較瘋狂的搶裝機(jī)潮，通過跟蹤下游的風(fēng)電企業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)電的訂單非常好，同比有大幅增長(zhǎng)。這部分訂單透支了今年和明年乃至1~3年內(nèi)的訂單量。因此我們預(yù)計(jì)短期風(fēng)電行業(yè)需求會(huì)有下降。但是從中長(zhǎng)期來看，由于風(fēng)電發(fā)電量的占比在快速提升，從2011年大概不到2個(gè)點(diǎn)，到現(xiàn)在2020Q3的6個(gè)點(diǎn)以上。所以我們判斷未來風(fēng)電發(fā)電量的占比是會(huì)持續(xù)提升，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈（無論是結(jié)構(gòu)件還是后續(xù)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)）的發(fā)展。之前海上風(fēng)電開發(fā)較少，最近我們國(guó)家沿海地區(qū)的廣東和浙江等省份在積極響應(yīng)政策，開發(fā)海上風(fēng)電資源。因此海上風(fēng)電未來存在很大的市場(chǎng)空間。

　　玻纖在風(fēng)電領(lǐng)域的使用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：風(fēng)機(jī)葉片和主機(jī)的桿。

　　第一，風(fēng)機(jī)葉片環(huán)節(jié)。風(fēng)機(jī)葉片對(duì)產(chǎn)品性能要求較高，且目前直徑較大。而玻纖作為增強(qiáng)性材料，在葉片中的使用可以滿足葉片的輕量化，以及低碳排放的需求。目前葉片成本在整個(gè)風(fēng)機(jī)設(shè)備的占比在20%左右，玻纖和樹脂作為一個(gè)復(fù)合材料的構(gòu)成，在葉片中的成本占比是70%。因此玻纖在整個(gè)風(fēng)機(jī)設(shè)備的成本占比較高。

　　從未來發(fā)展趨勢(shì)來看，葉輪風(fēng)機(jī)直徑越來越大。2014年大部分葉輪直徑不超過110米，但2019年葉輪直徑超過110米的占比已經(jīng)達(dá)到86%。此外，海上風(fēng)電的推進(jìn)有助于大直徑葉輪的推廣，因?yàn)楹Ｉ巷L(fēng)電設(shè)備維修比較困難，所以盡量把海上風(fēng)電單個(gè)風(fēng)電的功率做大一些，平攤成本。大功率的機(jī)型，以及大葉片的使用，會(huì)對(duì)玻纖使用帶來較快的發(fā)展。且風(fēng)電所使用的的玻纖產(chǎn)品，屬于相對(duì)中高端的品類，價(jià)格較貴。

　　我們依據(jù)行業(yè)的發(fā)展，對(duì)整個(gè)風(fēng)電并網(wǎng)的容量做了測(cè)算，包括每一年風(fēng)電新增的并網(wǎng)容量。目前每GW的風(fēng)電所帶來的葉片玻纖的使用量大概7.5噸左右，存量葉片也會(huì)有少量的維修替換需求。按照這個(gè)思路測(cè)算，2021年風(fēng)電行業(yè)對(duì)玻纖的需求預(yù)計(jì)是18萬噸左右，去年應(yīng)該是55萬噸左右。

　　第二，玻纖在風(fēng)電主機(jī)桿上的使用。由于這是比較偏低端的產(chǎn)品，和建筑建材的玻纖產(chǎn)品性能差不多，因此此處不做詳細(xì)的測(cè)算。

　　單看葉片領(lǐng)域使用，2025年，我們預(yù)計(jì)風(fēng)電領(lǐng)域?qū)Σ＠w的需求量可以達(dá)到42萬噸左右。我們建議重點(diǎn)關(guān)注2個(gè)公司：中國(guó)巨石(行情600176,診股)和中材科技(行情002080,診股)。

　　中國(guó)巨石：公司在風(fēng)電行業(yè)深耕多年，擁有E系列產(chǎn)品，目前在行業(yè)中研發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯。目前公司E8產(chǎn)品已經(jīng)投入市場(chǎng)使用，E9正在實(shí)驗(yàn)室階段，已經(jīng)完成了研發(fā)，預(yù)計(jì)今年會(huì)陸續(xù)推廣到市場(chǎng)。按照市場(chǎng)上使用產(chǎn)品的情況來看，現(xiàn)在E9產(chǎn)品基本比市場(chǎng)上平均使用的產(chǎn)品高出兩代左右，因此公司研發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯。現(xiàn)在公司也在研究E10等更高性能的產(chǎn)品，因此我們推測(cè)，未來幾年巨石在風(fēng)電領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢(shì)仍然會(huì)保持遙遙領(lǐng)先的水平。除了風(fēng)電紗，公司過去幾年相繼收購(gòu)了中建材持股的中復(fù)連眾的股權(quán)，中復(fù)連眾主要是做風(fēng)機(jī)葉片，因此公司內(nèi)部大概有兩塊風(fēng)電業(yè)務(wù)。由于去年陸上風(fēng)電搶裝機(jī)，因此去年中復(fù)連眾的業(yè)績(jī)非常好，我們預(yù)計(jì)是翻倍的增速。

　　中材科技：公司和風(fēng)電更為相關(guān)，因?yàn)楣緝纱髩K業(yè)務(wù)都在做風(fēng)電相關(guān)的產(chǎn)品：1）玻纖子公司——泰山玻纖，生產(chǎn)比較高端的風(fēng)電紗產(chǎn)品；2）中材葉片，生產(chǎn)風(fēng)機(jī)葉片。公司內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈打通的情況暢通，去年因?yàn)轱L(fēng)電的帶動(dòng)，公司的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。今年來看，風(fēng)電葉片全國(guó)的市場(chǎng)格局中，目前前四大的制造廠商包括中材科技（中材葉片）、中復(fù)連眾等。目前中材葉片市占率大概27%，在風(fēng)機(jī)葉片領(lǐng)域排名第一。預(yù)計(jì)中材科技會(huì)伴隨著風(fēng)電行業(yè)獲得較快的發(fā)展。

　　去年年底，市場(chǎng)比較關(guān)注中國(guó)巨石和中材科技的合并事項(xiàng)，即中材科技可能要將泰山玻纖的資產(chǎn)劃到中國(guó)巨石。目前來看，由于兩方的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，因此中建材還在思考一些新的收購(gòu)思路來推進(jìn)并購(gòu)事項(xiàng)。此前公司也發(fā)了公告，新的收購(gòu)時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)推遲到2022年的12月，因此我們預(yù)計(jì)今年收購(gòu)不會(huì)落實(shí)，明年可能有一些新的想法。按照目前各公司的發(fā)展優(yōu)勢(shì)來看，巨石和中材科技在風(fēng)電領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)都非常明顯。

　　第一，從供給側(cè)來看，我們認(rèn)為水泥和玻璃這種高耗能的行業(yè)，會(huì)進(jìn)入到新一輪供給側(cè)改革，龍頭最為受益。建議關(guān)注區(qū)域性和全國(guó)性的龍頭行業(yè)，包括海螺水泥和旗濱集團(tuán)等。

　　第二，從需求側(cè)來看，碳達(dá)峰碳中和對(duì)整個(gè)行業(yè)的增量非常明顯，主要體現(xiàn)在裝配式建筑、建筑節(jié)能產(chǎn)品，還有光伏、風(fēng)電所帶來的零部件產(chǎn)品的滲透率提升。因此對(duì)于整個(gè)建材產(chǎn)品下游，很多訂單會(huì)有持續(xù)性的發(fā)展。

　　來源：中信建投(行情601066,診股)證券