中金：從可降解塑料推漲BDO，看己二酸未來趨勢

　　2020年三季度至今，受可降解塑料PBAT高速發展推動等諸多因素影響，BDO產品價格大幅超越2011年高點。我們密切跟蹤PBAT產業鏈，認為另一主要原材料己二酸的供需臨界點將在2021-2022年出現，行業景氣復蘇可期。

　　摘要

　　BDO價格突破十年新高，行業景氣度有望持續高位。BDO價格在半年時間內從7500元/噸上漲至31000元/噸，噸利潤提升十倍以上。漲價核心驅動力來自于三點，一是氨綸間接拉動需求，二是可降解塑料行業高速擴張，三是供給側發力。向前看，盡管眾多BDO項目已開始規劃建設，我們認為2021-2022年BDO高景氣度大概率維持，未來BDO價格需要回歸理性，價格中樞有望維持在15000元/噸以上。

　　可降解塑料風起，關注產業鏈投資機會。可降解塑料PBAT對產業鏈的影響剛剛顯現，我們預期2021/2022年行業將新增產能44/84萬噸。PBAT主要原材料為PTA、BDO及己二酸，截止2020年末國內產能分別為5700/216/271萬噸，我們認為BDO今年的行情或將是己二酸今明年的預演。

　　己二酸景氣度有望超2018年，行業景氣復蘇在即。己二酸海外產能占比40%左右，未來仍有退出可能性，我們認為國內企業有望獲得更高市場份額。國內供應近年來進入低速增長狀態，且是龍頭企業擴產，目前已經形成華峰、神馬、華魯三家寡頭格局，2020年合計市占率達到65%。龍頭企業憑借規模、一體化打造成本優勢，行業成本曲線愈發陡峭，未來中小企業發展愈加困難。需求端，盡管傳統需求低速增長，但是PBAT及尼龍66等新興需求將助力行業快速發展，我們認為2021-2022年己二酸需求增速有望實現10%以上的持續高增長。2021年可降解爆發元年，PBAT大規模投產在即，我們統計2021/22年投放PBAT產能分別為44/84萬噸，我們預計將分別拉動當年己二酸需求增量7.9/12.1萬噸。2022年己二腈國內突破元年，尼龍66國產化來臨。2021/22年全球己二腈分別投產14/48萬噸，我們預計將分別拉動當年己二酸需求增量5.0/11.2萬噸。綜上我們認為己二酸行業尋底過程或已完成，2021-2022年行業景氣度反轉確定性強。

　　風險

　　可降解塑料推廣進度不及預期，己二酸行業擴產超預期，企業安全經營風險。

　　正文

　　BDO啟示：3Q20至今三倍漲幅，供需臨界點值得關注

　　BDO啟示：3Q20至今三倍漲幅，供需臨界點值得關注

　　2020年7月至今，BDO價格從7500元/噸上漲至31000元/噸，市場關注度高。主要原因系：（1）氨綸需求強勁，拉動PTMEG需求，向上游傳導；（2）PBAT產能的快速擴張開始，2020年末恒力3.3萬噸、金發6萬噸相繼投產；（3）供應端控價，報價機制改為競價機制，推高價格。

　　圖表: 華東市場BDO的價格

　　資料來源：卓創資訊，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 2020年BDO下游消費占比

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: BDO國內供需平衡表

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　向前看2021-2022年BDO高景氣度有望維持。目前行業規劃大量產能，然而考慮到建設周期，我們預計供需矛盾在短期難以解決。上市公司目前僅中泰化學(行情002092,診股)有相關業務。在目前從事BDO僅有中泰化學，其參股25%新疆美克（對應權益產能6.5萬噸，對應年化增厚10億元左右，單季度貢獻2.5億元）。新疆天業(行情600075,診股)BDO產能在集團層面，不在上市公司主體內。

　　圖表: BDO國內主要生產企業的產能

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部 *注：統計時間截止2021年3月底

　　圖表: BDO國內新增的產能情況

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部 *注：統計時間截止2021年3月底

　　BDO啟示：可降解塑料還有哪些產業機會？

　　可降解PBAT迎來重大發展機遇，產業鏈機會來臨。2020年，我國頒布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，將目標從“限塑”上升到“禁塑”，可降解塑料行業迎來重大發展機遇。PBAT原材料主要是己二酸（AA）、對苯二甲酸（PTA）和1,4-丁二醇（BDO），合計成本占約72%，生產1噸的PBAT單耗分別為0.4噸PTA、0.43噸BDO和0.35噸AA，我們認為4Q20-1Q21期間BDO的大幅漲價是對未來己二酸行情的預演。

　　圖表: 2019年PBAT成本構成

　　資料來源：珠海萬通環評報告，中金公司研究部

　　己二酸：一個確定性的投資機會，用時間換空間

　　結論：供需錯配即將來臨，2021-2022年景氣復蘇可期

　　（1）需求：我們認為隨著2021年大量PBAT投產及2022年己二腈突破后的尼龍66項目投產，我們預期2021/22年行業需求增速有望達到13%/19%。

　　（2）供給：我們認為華魯16萬噸己二酸裝置于1Q21投放后，華峰化學(行情002064,診股)25.5萬噸己二酸裝置計劃于2H21投放，除此之外2021-2022年行業無新增產能計劃。

　　（3）價格：我們預期價格有望觸碰1.3-1.5萬元/噸，行業利潤達到3000元/噸。

　　圖表: 國內己二酸供需平衡表 （單位：萬噸）

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　介紹：己二酸有兩條工藝路線，華峰引領行業技術

　　己二酸又稱肥酸，是工業上具有重要意義的二元羧酸，在化工生產、有機合成工業、醫藥、潤滑劑制造等方面都有重要作用。目前主要工藝是環己烯法和環己烷法。其中，環己烷法的原料較為單一，生產技術成熟；環己烯法制成的產品純度高，環保投資小，對環境較友好，采收率高，且其副產物環己烷可作為產品銷售；且規模擴張后對原材料單耗和能耗會降低。

　　圖表: 環己烯法和環己烷法的對比

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　供應：海外退出大勢所趨，行業馬太效應強化，華峰具備成本優勢

　　海外退出大勢所趨，行業馬太效應強化

　　海外裝置多數落后老舊，產能逐漸向國內轉移。至2020年全球己二酸產能490.8萬噸，海外企業合計192萬噸，占比近40%。除英威達等少數企業外，海外裝置普遍存在技術落后、裝置老舊問題。隨著國內尼龍66技術突破、終端向國內轉移，我們認為己二酸向國內轉移的趨勢將持續。

　　中國產能的集中度較高，尾部企業淘汰持續推進。國內產能20萬噸以上的企業僅六家，其中前三為華峰、神馬和華魯，產能占比分別為25%、16%和12%。此外，近三年擴張的產能集中于前三家企業。我們認為頭部企業具備工藝和成本優勢，未來尾部企業淘汰將持續推進。

　　圖表: 2020年全球己二酸產能占比

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: 2020年中國己二酸產能占比

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部 *注：截止2021年3月底

　　圖表: 中國企業己二酸的產能列表 （單位：萬噸）

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部 *注：標紅代表當年有新增；截止2021年3月底

　　馬太效應強化，龍頭定價權增強。從行業產量集中度來看，CR3比重近五年來提升21PPt，2020年達到64.7%，定價權持續加強。考慮目前行業前三甲均為上市公司，我們認為未來行業發展更為理性，盈利能力中樞上移可期。

　　開工率絕對值可能已接近高位，且持續提升。由于統計問題，2020年行業開工率僅為57.4%，可能嚴重低估（類似BDO）。邊際來看，根據我們測算，2021-2022年行業開工率將提升20ppt以上，己二酸的供應緊張將成為近兩年的大勢所趨。

　　圖表:中國己二酸行業產量集中度 （CR3）

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: 中國己二酸的產能產量開工率

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　華峰具備規模、工藝、研發等優勢，成本較行業低1500元/噸

　　己二酸成本曲線陡峭，華峰領先行業約1500元/噸。盡管己二酸是一種大宗品，然而企業在技術上的差異導致成本差異大，我們估算華峰（成本=苯+1300-1500元/噸）<；華魯（成本=苯+1800-2000元/噸）<；神馬（成本=苯+2000元/噸）<；其它企業（成本=苯+3000元/噸）。華峰相較于行業平均成本，領先1500元/噸左右。

　　華峰研發成果突出，已采用新一代技術。專利方面華峰化學的專利數量總計為180項，其中151項發明專利，而華魯恒升(行情600426,診股)和神馬股份(行情600810,診股)的發明專利分別為39項和49項。華峰與中國化學(行情601117,診股)賽鼎合作的己二酸技術目前已經授權同行企業，同時公司通過技術迭代目前已經應用新一代工藝。

　　圖表: 華峰新材和華魯恒升己二酸業務的毛利率對比

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　華峰規模優勢明顯，雙工藝并行。華峰單套裝置25萬噸，上一代技術16萬噸，行業普遍8萬噸左右。此外，雙工藝并用同行難以復制：華峰環己烷法和環己烯法共用，降低固廢處置，降低成本。

　　需求：傳統需求低速增長，新興需求爆發在即

　　傳統需求低速增長。2020年，己二酸的終端需求主要是PU漿料（占38%）、鞋底原液（占21%）、PA66（占17%）、彈性體（占15%）。除PA66外，我們判斷其它應用需求未來增速在2-5%之間。

　　2021年可降解爆發元年，PBAT大規模投產在即。我們預計2021/22年投放PBAT產能分別為44/84萬噸，分別拉動當年己二酸需求7.9/12.1萬噸。

　　2022年己二腈國內突破元年，尼龍66國產化來臨。我們預計2021/22年己二腈分別投產14/48萬噸，分別拉動當年己二酸需求5.0/11.2萬噸。

　　圖表:己二酸全球需求分析（單位：萬噸）

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: 己二酸國內需求結構變化

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　可降解PBAT大規模投產在即，2021/2022年投產有望達44.3/84萬噸

　　國內PBAT現有產能達17.1萬噸/年，規劃產能超500萬噸/年。海外的主要PBAT生產廠商是巴斯夫和意大利Novamont，目前產能分別為7.4萬噸/年和10萬噸/年，分別占全球產能約16.4%和22.2%；國內PBAT的產能大約在17.1萬噸/年，其中金發科技(行情600143,診股)、藍山屯河及金暉兆隆的產能較大，分別為6萬噸/年、3萬噸/年和3萬噸/年。面對廣闊的可降解塑料需求，國內各大廠商積極擴張產能，我們預計2021/2022年PBAT投產有望達到44.3/84萬噸，此外遠期規劃仍有近400萬噸。

　　圖表: 全球PBAT企業產能

　　資料來源：生物降解材料研究院，中金公司研究部 *注：統計截止2021年3月底

　　己二酸需求：己二腈技術突破，尼龍66國產可期

　　尼龍66是一種應用前景極佳的材料。尼龍66是一種熱塑性樹脂，可用作工程塑料，機械強度和硬度很高，剛性很大。2020年，尼龍66終端主要是汽車（47%），電氣和電子（28%），軌道交通（23%）。

　　中國用量達73萬噸/年，嚴重依賴進口。至2020年，我國尼龍66的消耗量約為73萬噸，其中國內生產53萬噸（包含英威達上海近20萬噸產量），此外20萬噸依靠進口。

　　產業鏈對外依賴，己二腈受制于人。尼龍66核心原材料是己二酸（單耗*0.65）和己二胺（單耗*0.52），其中己二酸國產進程基本完成，然而己二腈的生產仍被海外企業掌握，國內尼龍66產業鏈嚴重依賴海外企業。

　　圖表: 尼龍66的產業鏈和工藝路線

　　資料來源：華經情報網，中金公司研究部

　　圖表: 中國尼龍66產能和需求對比圖

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　己二腈產能集中在三個企業、五個工廠。己二腈目前供應格局相對簡單，主要是巴斯夫（17%）、英威達（56%）及奧升德（22%）三家企業，產能分布在美國（61%）及法國（34%）。

　　中國己二腈正式登上歷史舞臺。2020年中國消費己二腈約為28萬噸，其中華峰作為國內第一家生產企業生產了約3萬噸。

　　圖表: 2020年全球己二腈產能分布（萬噸）

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: 全球及中國的己二腈情況

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　己二腈價格決定尼龍價格，未來尼龍66應用場景有望隨著價格降低大幅擴大。尼龍66價格近年來漲跌幅度過大，主要是因為己二腈供應不穩定。自今年2月以來，由于己二腈技術升級，英威達Victoria 和Orange 生產基地停車，己二腈供應大幅減少；奧升德佛羅里達州工廠也遭遇意外電力中斷，導致PA66裝置停車。這些因素都導致了今年PA66價格的持續抬升。后續隨著2022年中國己二腈大量面世，原材料的穩定供應使得尼龍66價格中樞下移，我們相信其終端用量有較大增長空間。

　　圖表: 中國尼龍6及66價格和價差

　　資料來源：卓創資訊，中纖網，中金公司研究部

　　2022-2023年全球己二腈擴產約80萬噸，產能擴張主要來自中國。海外己二腈擴產相對較少，主要是奧升德2021年擴產9萬噸。在中國，2021年華峰投產5萬噸，2022-2023年英威達、天辰齊翔、神馬、陜光合計約投產80萬噸。中纖網預計2022年全球己二腈產能新增48萬噸，2023年新增25萬噸。

　　2021/2022年有望拉動己二酸需求5.0/11.2萬噸。我們測算丁二烯法、丙烯腈法對己二酸的單耗約為0.65，己二酸法單耗約為1.45，若2021/22年規劃己二腈全部達產，有望拉動己二酸需求分別為10/62萬噸，考慮到投產時間及開工情況，我們預計2021/2022年有望拉動己二酸實際需求5.0/11.2萬噸。

　　圖表: 全球己二腈的擴產情況

　　資料來源：各公司公告，環評公告等，中金公司研究部

　　價格：景氣度有望超2018年，看好2021-2022年行業反轉

　　2010-2020年兩輪大擴產周期，2022-2023年處于投產真空期。2010年后有兩輪大投產后期，第一次發生在2012年，產能增幅達109%；第二次發生在2016年，增幅達30%；2018年后行業產能增幅中樞低于3%，且是龍頭擴產、小企業退出同時進行。我們觀察到華魯16萬噸裝置、華峰25.5萬噸裝置投放后，行業至少兩年時間內處于投產真空期。

　　尋底過程或已完成，黎明將至。己二酸行業2012-2016年整體處于持續虧損狀態，直至2017年稍有改善，2018年實現正常盈利。在連續的虧損之下，部分企業放棄對己二酸業務的投入，而華峰持續對工藝優先、降低成本，目前憑借近1500元/噸的成本優勢已與中小企業拉開差距。我們預期在現有三家上公司主導的背景下，且小企業并不具備競爭能力，我們認為己二酸盈利中樞將觸底回升。

　　2021-2022年行業景氣度反轉確定性強。基于行業供需判定，我們認為盡管油價波動可能影響己二酸價格，但是其加工費將持續上行，2022年景氣度或超2018年。

　　圖表: 中國己二酸年度價格價差走勢

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表: 中國己二酸價格價差

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部