農藥行業：草銨膦長期成長確定 短期關注中間體

　　草銨膦仍具有成長屬性

　　草銨膦是全球第二大非選擇性除草劑，近10年市場規模持續增長，2018年達到9.2億美元。文中我們對草銨膦存量市場及新增需求進行了分析，認為未來草銨膦需求主要增長點在于美國耐草銨膦轉基因大豆、棉花等作物加速推廣，以及中國、東南亞、巴西等地百草枯禁用后出現的替代需求。由于海外的數據更新慢并相對不透明，這部分的研究較少。我們區別于市場的分析為：（1）嘗試鎖定了造成美國草銨膦用量提升的轉基因種子為拜耳LibertyLink大豆及孟山都BollgardIIXtendFlex棉花。我們預測耐草銨膦大豆在美國的種植前景依然樂觀，考慮草甘膦抗性問題的日益嚴重、抗麥草畏大豆RoundupReadyIIXtend競爭力的下降以及Credenz、EnlistE3等種子的推廣，草銨膦耐性基因在大豆中的滲透率遠期有望超過50%，對應美國草銨膦遠期需求近1.2萬噸，較現在需求體量翻倍。除此之外，巴西、阿根廷等國也是大豆主要種植國，其種植體量與美國相當，隨著耐草銨膦大豆在這些國家的推廣，草銨膦市場需求有望再上一個臺階。（2）自2019年起禁用百草枯的國家包括泰國、中國、巴西等，百草枯的禁用留下了巨大的市場真空，若草銨膦的替代率達到30%，可估算泰國、中國、巴西遠期替代市場分別為4000/5000/3000噸。這里值得關注的是，類比我國農業部2016年要求“禁用和禁售百草枯水劑”后導致我國百草枯用量2016年出現斷崖式下滑，我們認為，巴西國家衛生監督局（Anvisa）發布2020年底起全面禁用百草枯將有望于今明兩年明顯增加草銨膦需求，并且該變化有望于下半年體現出突變。另外，我們通過對四種非選擇性除草劑的每畝施用成本進行比較，得出當草銨膦價格下調至12萬元/噸時，已具備經濟可比性，價格下調有助于草銨膦產品的推廣。

　　國內草銨膦企業技術革新搶占市場

　　目前草銨膦全球產能為5.4萬噸，國內3.9萬噸。中國作為全球最大的草銨膦生產基地，預計未來將新增1-3萬噸產能。草銨膦生產工藝路線較多，成本最低的方法為拜耳的連續氣相法，工藝壁壘非常高，國內雖尚未復刻其工藝技術，但目前已在部分關鍵步驟（MDP）取得突破，標志性事件為2018下半年七洲投產絡合物MDP法甲基亞膦酸二乙酯及廣安利爾突破氣相法MDP，生產成本有望比國內主流格氏法降低約2萬元/噸。工藝技術的進步增大了草銨膦成本曲線的陡峭程度，國內產能的成本差距從4萬元/噸擴大至7萬元/噸，而這輪從2018年開始由技術進步帶來的行業擴張短期將導致草銨膦行業供大于需，價格可能繼續承壓。對于草銨膦定價多少較為合理？我們認為價格中樞由邊際產能決定、即外購七洲二乙酯企業微賺的合理價格，約9-10萬元/噸。這個價格比上文中我們通過分析每畝成本得出的12萬元/噸的價格更低，草銨膦相對其他非選擇性除草劑的性價比將會更加凸顯，行業需求端可能會走上類似于消費電子的邏輯，低價促進新需求爆發，草銨膦有望成為下一個10萬噸級大單品。在不斷擴大的市場中，企業競爭加劇將導致盈利能力下滑、虧損面擴大，此時企業的成本差距開始顯現，落后產能將會退出，而低成本的龍頭企業由于受益工藝進步帶來的盈利能力提升，在市場需求旺盛的背景下，將更有積極性去擴產，進而市場份額將不斷提升。

　　建議關注：利爾化學(行情002258,診股)、七洲綠色化工、利民股份(行情002734,診股)等。

　　風險提示：草銨膦價格波動；轉基因種子推廣低預期；對百草枯替代不及預期。