中金：以不變應(yīng)萬變，以汽車業(yè)績確定性來應(yīng)對流動性波動

　　近期市場流動性有所波動，若流動性保持相對寬松，除了業(yè)績驅(qū)動的標(biāo)的外，我們認(rèn)為“向新而行”會持續(xù)成為一個重要的趨勢；若貨幣回歸中性，我們認(rèn)為部分市場參與者趨于底線思維，則業(yè)績增長確定性高、估值合理的標(biāo)的也值得考慮。

　　摘要

　　2H20汽車板塊估值整體提升，產(chǎn)銷復(fù)蘇帶動盈利修復(fù)是主因。此輪上漲以整車及大市值個股為主，零部件標(biāo)的相對滯漲。2020年下半年汽車板塊整體漲幅較大，申萬汽車行業(yè)指數(shù)上漲35%。從2020年7月開始，由長城A/H拉開了整車板塊上漲的序幕，后續(xù)伴隨車企2-3季度的業(yè)績回暖，以及3季度行業(yè)銷量的逐步走強，10月開始整車板塊股價整體走勢強勁。我們認(rèn)為產(chǎn)銷復(fù)蘇帶動產(chǎn)能利用率提升是本輪主要的基本面驅(qū)動，盈利能力隨之修復(fù)。2020年1季度受到疫情影響，各品牌產(chǎn)能利用率較低，隨著疫情逐步控制，2季度產(chǎn)能利用率開始回升，3-4季度隨著汽車行業(yè)產(chǎn)銷復(fù)蘇，帶動產(chǎn)能利用率恢復(fù)至較高水平。而前期估值較低，為估值修復(fù)提供了空間。

　　2H20除業(yè)績驅(qū)動外，流動性充沛拉動新興業(yè)務(wù)高估值。2020年1季度起，流動性較為寬松，資金持續(xù)流入，加速提升估值中樞。業(yè)績增長預(yù)期高的標(biāo)的均有較好表現(xiàn)，例如長城汽車(行情601633,診股)、福耀玻璃(行情600660,診股)、星宇股份(行情601799,診股)、拓普集團(tuán)(行情601689,診股)、中升控股、永達(dá)汽車。同時電氣化和智能化帶來估值方法切換，充沛流動性推高新興(行情300098,診股)業(yè)務(wù)估值：傳統(tǒng)估值方法以利潤為錨，電氣化和智能網(wǎng)聯(lián)相關(guān)的整車與零部件受到特斯拉等相關(guān)公司影響，均開始以EV/Rev或者PS作為主要的估值辦法，從而帶動估值上升。

　　以不變應(yīng)萬變，以業(yè)績確定性來應(yīng)對流動性波動。無謂流動性松緊，我們從長期業(yè)績穩(wěn)定性、短期業(yè)績彈性和低估值三個角度分析投資機(jī)會：1）長線邏輯清晰，無懼流動性回歸中性。若細(xì)分賽道具有長期成長性，且業(yè)進(jìn)入壁壘高，公司管理優(yōu)秀和好的商業(yè)模式，可充分享受賽道優(yōu)勢帶來的業(yè)績增長，雖然短期估值較高，但長線邏輯通順，有長期盈利增速來消化估值，無需過多考慮流動性收緊。汽車智能化帶來的傳統(tǒng)零部件高端化都是確定性較高的賽道。2）抓住行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)會，放量車型拉動中期業(yè)績成長。我們認(rèn)為綁定下游客戶如特斯拉、大眾，受益于Model3/Y，ID4等暢銷車型帶來的銷量高增長，將帶來較大的短期業(yè)績彈性。目前我們跟蹤到特斯拉全球排產(chǎn)景氣度較高，預(yù)計2021年可以帶來80-100萬輛的拉動。3）業(yè)績邊際提升明顯，估值較低，具備綜合性價比。受制于業(yè)務(wù)偏傳統(tǒng)、2020年受疫情沖擊較大等因素，部分在2021年得益于海外復(fù)蘇、毛利率見底、車型周期恢復(fù)等因素有扎實業(yè)績的公司此前估值有所折價，若伴隨貨幣政策回歸中性，市場更重視高盈利增長，該部分公司或有較好表現(xiàn)。

　　風(fēng)險

　　汽車行業(yè)產(chǎn)銷復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　正文

　　2H20基本面復(fù)蘇疊加流動性寬裕，推動板塊估值提升

　　2H20汽車板塊估值整體提升，我們認(rèn)為產(chǎn)銷復(fù)蘇帶動盈利修復(fù)是主因

　　此輪上漲以整車及大市值個股為主，零部件標(biāo)的相對滯漲。2020年下半年汽車板塊整體漲幅較大，申萬汽車行業(yè)指數(shù)上漲35%。細(xì)化來看，從2020年7月開始，由長城A/H拉開了整車板塊上漲的序幕，后續(xù)伴隨車企2-3季度的業(yè)績回暖，以及3季度行業(yè)銷量的逐步走強，10月開始整車板塊股價整體走勢強勁，A股SW汽車整車指數(shù)2H20漲幅約91%，主要體現(xiàn)為估值提升，板塊平均TTM P/E從30倍左右提升至40倍左右，相比之下，零部件板塊整體漲幅比較有限，SW零部件指數(shù)漲幅為25%，板塊平均TTM P/E基本保持在30倍左右。而重卡行業(yè)受益于高景氣度，上漲達(dá)到50%，經(jīng)銷商板塊受益于豪車銷量高增速帶動，漲幅達(dá)到29%。

　　我們認(rèn)為產(chǎn)銷復(fù)蘇帶動產(chǎn)能利用率提升是本輪主要的基本面驅(qū)動，盈利能力隨之修復(fù)。2020年1季度受到疫情影響，各品牌產(chǎn)能利用率較低，隨著疫情逐步控制，2季度產(chǎn)能利用率開始回升，3-4季度隨著汽車行業(yè)產(chǎn)銷復(fù)蘇，帶動產(chǎn)能利用率恢復(fù)至較高水平。其中豐田本田的合資公司均實現(xiàn)了100%以上的產(chǎn)能利用率，豪車中北京奔馳和華晨寶馬均在85%以上；自主品牌中上汽通用五菱、長城汽車依托MINIEV、新三代H6等暢銷產(chǎn)品，實現(xiàn)了利用率和利潤率的同步提升，長城四季度單車凈利潤實現(xiàn)6509元。而前期估值較低，為估值修復(fù)提供了空間。1H20末，汽車板塊P/E（2020E）約為25.9倍，處于所有行業(yè)中較低水平，有向上提振的空間。

　　從零部件板塊內(nèi)部看，股價表現(xiàn)有所分歧，大市值股表現(xiàn)更加強勁。以300億人民幣市值為分界線，A/H股大市值零部件公司（包含濰柴、福耀、華域、星宇等10家企業(yè)）占零部件板塊總市值比例接近50%，2H20股價平均漲幅約為61%，TTM P/E估值基本翻倍；相比之下，小市值零部件公司漲幅比較有限，股價平均漲幅為20%，TTM P/E估值基本保持在35倍以下。

　　圖表：2020年汽車板塊整車、零部件、重卡、經(jīng)銷商股價走勢vs汽車銷量同比

　　資料來源：中汽協(xié)，萬得資訊，中金公司(行情601995,診股)研究部 注：漲幅按照成份股總股本加權(quán)平均

　　圖表：2020年主要品牌產(chǎn)能利用率逐步恢復(fù)

　　資料來源：Marklines，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: A/H零部件公司季度毛利率及凈利率

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: A/H零部件公司季度收入/凈利潤同比增速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：申萬指數(shù)各板塊P/E對比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: A股整車與零部件企業(yè)TTM P/E走勢（2H20）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 零部件企業(yè)小/大市值TTM P/E走勢（2H20）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：大市值公司為300億人民幣以上市值公司

　　2H20除業(yè)績驅(qū)動外，我們認(rèn)為流動性充沛拉動新興業(yè)務(wù)高估值

　　2020年1季度起，流動性較為寬松，資金持續(xù)流入，加速提升估值中樞。業(yè)績增長預(yù)期高的標(biāo)的均有較好表現(xiàn)。

　　電氣化和智能化帶來估值方法切換，充沛流動性推高新興業(yè)務(wù)估值。傳統(tǒng)估值方法以利潤為錨，電氣化和智能網(wǎng)聯(lián)相關(guān)的整車與零部件受到特斯拉等相關(guān)公司影響，均開始以EV/Rev或者PS作為主要的估值辦法，從而帶動估值上升。

　　圖表：疫情期間資金流動性充沛、2H20相較2019年同期水平也更為寬裕

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2H20汽車板塊主要標(biāo)的漲幅

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　以不變應(yīng)萬變，以業(yè)績確定性來應(yīng)對流動性波動

　　若流動性保持相對寬松，除了業(yè)績驅(qū)動的標(biāo)的外，我們覺得“向新而行”會持續(xù)是一個重要的趨勢；若貨幣回歸中性，部分市場參與者趨于底線思維，則業(yè)績增長確定性高、估值合理的標(biāo)的也值得考慮。

　　我們分別從長期業(yè)績穩(wěn)定性、短期業(yè)績彈性和低估值三個角度挖掘投資機(jī)會。（詳情請參照報告原文）

　　長線邏輯清晰，無懼流動性收緊。我們認(rèn)為若細(xì)分賽道具有長期成長性，且業(yè)進(jìn)入壁壘高，公司管理優(yōu)秀和好的商業(yè)模式，可充分享受賽道優(yōu)勢帶來的業(yè)績增長，雖然短期估值較高，但長線邏輯通順，有長期盈利增速來消化估值，無需過多考慮流動性收緊。

　　抓住行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)會，放量車型拉動中期業(yè)績成長。我們認(rèn)為部分企業(yè)綁定下游客戶，受益于Model3/Y，ID4等帶來的銷量高增長，會帶來較大的短期業(yè)績彈性。并且，我們認(rèn)為特斯拉供應(yīng)鏈和大眾MEB供應(yīng)鏈亦師不錯的主題性機(jī)會。

　　業(yè)績邊際提升明顯，估值較低，具備綜合性價比。我們認(rèn)為，受制于業(yè)務(wù)偏傳統(tǒng)、2020年受疫情沖擊較大等因素，部分在2021年有扎實業(yè)績的公司此前估值有所折價，若伴隨貨幣政策回歸中性，市場更重視高盈利增長，該部分公司或有較好表現(xiàn)。

　　來源：中金公司