光大證券：醬酒行業規模快速增長，市場擴容潛力較大

　　醬酒行業規模快速增長，市場擴容潛力較大

　　1）醬酒行業近年迎來快速發展：2017至2020年醬酒收入年復合增速13.15%，遠高于白酒行業整體1.78%的復合增速，習酒、郎酒、國臺、金沙等企業均實現高速增長。2）醬香酒呈現低產能、高收入、高盈利特點：2020年醬酒產能約60萬千升，僅占行業總產能的8%，但實現收入1550億元，占比26%，凈利潤630億元，占比40%。3）醬酒行業規模仍將持續擴張：優質醬酒具備天然稀缺性，行業呈現以產定銷的特點。我們從產能角度測算行業空間，2019年以來多數酒企開展產能擴張，擴產計劃量合計達18萬噸，考慮樂觀、中性、悲觀三種情形，預期2022年產能規模將分別達到73/65/60萬噸，2026年醬酒銷量分別為44/39/36萬噸，假設行業均價保持4-6%的增幅，綜合測算2019-2026年醬酒行業收入復合增速分別為15%/12%/10%，2026年醬酒收入可達3705/3087/2665億元，占白酒行業份額有望超過30%。

　　需求端驅動醬酒新一輪崛起，品質、營銷、定價、渠道鑄就醬酒熱潮

　　（1）2010年前白酒主流香型經歷了從清香型到濃香型的轉變，2010年后伴隨茅臺成為行業龍頭，醬酒迎來首次高光，2012年伴隨行業進入調整期，醬酒熱度消退，2017年迎來新一輪發展。（2）我們認為2010年的醬香熱主要來自茅臺熱下酒企與資本對于醬酒的追捧，產能大幅擴張的背后隱藏了質量參差不齊與庫存積壓的弊端。2015年白酒消費結構從以政務消費為主轉向商務及大眾消費，中產階層規模持續擴大，消費升級趨勢顯著，消費者對白酒品質與健康性的要求進一步提升。（3）在需求端驅動下，醬香酒以高品質為基礎，通過品牌營銷與高定價策略鞏固品類形象，并且憑借豐厚的渠道利潤保證經銷商推力，從而迎來發展風口。

　　參考濃香型白酒格局演變，長期看醬酒或將進入品牌競爭時代

　　（1）醬酒行業目前處于一超多強的戰國時代，短期品類紅利持續，各品牌以擴大產能及銷售規模為主，有望繼續實現高速增長。（2）長期發展路徑可借鑒濃香型白酒，在2003年進入黃金十年實現高速增長后，實力不足的濃香型酒企被逐漸淘汰，市場份額進一步向頭部企業集中，形成以五糧液(行情000858,診股)、老窖等為代表的品牌格局。對于醬香型白酒，伴隨本輪產能擴張在2025年左右逐漸釋放，供需矛盾得以緩解，優質醬酒產能接近天花板，規模擴張將有所放緩，行業或將進入品牌競爭時代，產能、品質、品牌力、渠道運營等綜合能力突出的企業有望在競爭中勝出。

　　風險分析：宏觀經濟增速下行風險；產能擴張項目建設不達預期；行業競爭加劇。

　　來源：光大證券(行情601788,診股)