中金：快遞龍頭或迎來布局時機 從監管動向與海外經驗看競爭
2020年以來由于部分公司新進入、快遞件量的非均勻分布，導致電商快遞價格競爭加劇（2020年全年價格下降11%，為近幾年來降幅最大），導致主要公司（即使扣除疫情影響）盈利均出現下降，申通第一次扣非后虧損。但我們關注到近期行業主管機構的監管動向，結合美國快遞市場競爭和出清的經驗，我們認為在當前時點龍頭快遞公司市值偏低估，迎來布局時機。
摘要
《浙江省快遞業促進條例（草案）》或成為行業標志性事件。該法規明確規定快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務。浙江省是我國快遞大省，今年一季度快遞業務量和收入占全國的21%、12%，僅次于廣東，但平均單價僅5.7元，僅為全國平均水平（10.2元）的56%，也遠低于廣東的9.2元/件，尤其是義烏等地低價形成了明顯的虹吸效應。如果該法規正式實施，我們認為有利于規范非理性競爭行為，龍頭公司將憑借更好的時效和服務獲得更多客戶，客觀上起到加速行業格局趨穩的作用。雖然該法規仍需獲得批準方可生效，執行力度也取決于如何準確認定快遞企業的成本，但我們認為對快遞公司的警示性作用可能會體現的更快，建議關注義烏等地的價格變化。
從監管動向來看，混亂競爭狀態或告一段落。去年以來行業競爭加劇，不僅利潤下降甚至虧損，還出現網絡不穩定等情況，引起監管關注。2020年11月國家郵政局《快遞企業總部重大經營管理事項風險評估和報告制度（試行）》要求有全國范圍內的資費調整或內部派費調整、收縮服務地域、減少服務項目等行為時應當進行風險評估，并向國家郵政局報告；今年4月份浙江省郵政局開展快遞市場秩序整頓專項行動，持續至12月底，并向百世、極兔發出警示函，而哪吒速運的快遞牌照申請也尚未獲得國家郵政局批準。我們認為，隨著對快遞市場的無序競爭行為監管力度加強，前期相對混亂的競爭狀態或將有所好轉，仍將回到以服務質量和成本效率結合的高性價比為核心能力的比拼，龍頭公司可布局。
他山之石：美國航空快件市場的競爭與出清。需求高速增長階段同樣存在新進入者和價格競爭。聯邦快遞創意性地采用航空運送快遞，適應了當時美國高端產業興起帶來的時效件需求，獲得了的商業成功，但也很快引來了競爭對手如傳統快遞巨頭UPS和USPS、航空貨運公司Emery和Airborne等。競爭激烈階段頭部公司利潤率受到擠壓，落后公司均出現虧損，并且通過兼并收購或轉型等方式逐步退出，隨后行業見底。對于頭部公司而言，發展初期各有優勢，但在后期業務模式互相滲透，在這一過程中依然存在低價策略，能否做好內部產品定位和分層以順應甚至創造市場需求是關鍵。格局穩定后單票利潤企穩回升，現金流充沛，回報率高并且存在壁壘。以UPS為例，過去10年其單票凈利潤逐步回升，扣非凈利潤率圍繞8%的中樞穩步小幅提高，并且現金流充沛，成熟階段自由現金流與凈利潤基本相當（即資本開支與折舊相抵），ROIC從10%左右水平提升并且穩定在20%-25%。對于中通，我們保守假設2025年其單票凈利潤僅為0.2元，同樣也假設資本性開支與折舊相抵，基于DCF測算2025年的合理市值約為5,500億元。
風險
業務量增速不及預期，單價繼續大幅下降，新進入者競爭。
正文
從監管動向看快遞行業競爭：混亂競爭狀態或告一段落
《浙江省快遞業促進條例（草案）》或成為標志性事件
根據浙江省人民政府網站[1]，2021年4月22日省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》（下稱草案），后續將以法規案形式提請省人大常委會審議。
浙江作為快遞大省，《浙江省快遞業促進條例》在2020年就進入立法日程，在2020年8月發布征求意見稿并公開征求社會各方意見，在這一版本中并未提及“不得以低于成本的價格提供快遞服務”的相關表述，此后由浙江省郵政局、浙江省司法廳組織多次調研和座談會。在此次公布的草案稿中，除了對分支機構、末端投遞、從業人員、投訴申訴、損失理賠、寄遞安全等方面的規定之外，還明確規定“快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務”，并且對電子商務平臺經營者（“不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務”）以及平臺型快遞經營者（“不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入”）的行為做出了規范。
我們認為《浙江省快遞業促進條例（草案）》出臺或成為標志性事件，征求意見稿與草案中關于價格競爭的變化，反映了監管當局的態度和思路，也契合當前國家對于平臺經濟監管的整體方針。對于浙江省該法案的影響，我們認為影響可以從以下幾點來分析：
·如果該法規正式實施，我們認為有利于規范非理性競爭行為，客觀上起到加速行業格局趨穩的作用。在該法規下，低于成本價的低價競爭被禁止，因此單純依靠低價獲取業務增量的行為將失去效果，我們認為時效性、服務質量穩定性等因素將成為競爭的重點，這在一方面有利于穩定快遞公司的單票利潤，另一方面也使得頭部公司的優勢更加明顯，件量將進一步集中。
·從影響的范圍來講，浙江是我國大省，價格洼地和虹吸效應明顯。2021年一季度浙江省快遞業務量和業務收入分別占全國的21%、12%，僅次于廣東，平均單價僅5.7元，僅為全國平均水平（10.2元）的56%，也遠低于廣東的9.2元/件。尤其是，部分電商快遞件量集中的城市，價格更低：2021年一季度快遞業務量前50大城市中，浙江省占據8個，分別為金華（義烏）、杭州、溫州、寧波、臺州、嘉興、紹興、湖州，單價分別為2.9元、11.0元、6.6元、9.9元、5.8元、8.4元、5.6元、7.6元。
·目前該法規仍為草案，須獲得浙江省人大常委會審議通過方可生效執行。其他省份是否會出臺類似規定仍有待觀察。但從對快遞公司的警示性作用來講，有可能實際效果會體現的更快。
·實際影響效果取決于執行方式和力度。例如草案中規定的不得以低于成本的價格提供快遞服務，如何準確的界定各家公司的成本，是能否有效執法的前提。
圖表: 1Q21浙江快遞業務量占全國21%，收入占12%
資料來源：國家郵政局，中金公司(行情601995,診股)研究部
圖表: 1Q21浙江省平均快遞單價僅為全國水平的56%
資料來源：國家郵政局，中金公司研究部
從監管動向來看，混亂競爭狀態或告一段落
從去年以來，我們注意到快遞行業的競爭有所加劇，體現在：
·單價降幅擴大：2020年全國快遞平均單價下降10.6%（或1.25元/件），為近年來降幅最大的一年，既有上半年成本的因素，也受整體競爭格局的影響。我們按照全年834億件計算，由于價格下降減少全行業收入超過1,000億元人民幣。
·即使扣除疫情的影響，快遞公司總部普遍利潤下降，虧損情況增加：從上市快遞公司來看，百世2020年虧損15.69億元（非通用準則），申通凈利潤0.37億元（同比下降97%），扣非后為虧損，為上市以來第一次，中通凈利潤為45.9億元，同比下降13.3%，韻達尚未披露年報，但在業務量恢復正常快速增長的3Q20，公司凈利潤也同比下降49%。
·快遞網絡不穩定事件增加，影響服務質量。
我們認為，這種競爭行為，尤其是部分非理性競爭涉嫌擾亂市場秩序、損害消費者和其他快遞企業及從業人員的利益，已經引起監管當局的關注。
·2020年11月5日國家郵政局印發《快遞企業總部重大經營管理事項風險評估和報告制度（試行）》，規定對全國范圍內的資費調整或內部派費調整、收縮服務地域、減少服務項目等行為時應當進行風險評估，并向國家郵政局報告。
·義烏郵政管理局對百世快遞、極兔速遞下發警示函。
·2021年4月浙江郵政局開展浙江省快遞市場秩序整頓專項行動，4月中旬起至12月底，圍繞擾亂行業市場經營秩序、違反快遞服務標準行為、侵害用戶個人信息安全行為、違規處理無著快件行為等4方面。
？潛在新進入者“哪吒速運”向國家郵政局申請快遞業務經營許可，但尚未獲得批準。
我們認為，從監管機構的動向來看，對于快遞市場的無序競爭行為監管力度加強，隨著政策效果逐步到位，前期相對混亂的競爭狀態或將有所好轉，仍將回到以服務質量和低成本之下的高性價比為核心的正常商業競爭行為。
龍頭快遞公司迎來布局時機
雖然從短期來看，單票價格同比下降趨勢仍難以避免，但我們預計降幅或出現收窄。考慮到龍頭快遞公司當前的市值和未來的長期空間，我們認為當前迎來布局時機。
他山之石：美國航空快遞市場的競爭與出清
競爭階段利潤率收到積壓，落后公司虧損出局
我們以美國航空快遞市場為例，分析海外快遞市場的競爭與出清對中國的啟示。
圖表: 美國快遞行業出清過程
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: FedEx包裹件均收入：兩次價格戰造成負面影響
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 國內快遞單價（行業總收入/業務量）持續下降
資料來源：公司公告，中金公司研究部
美國市場高速增長階段同樣存在新進入者
1973年，美國全國僅有2%的貨物使用航空運輸，空運服務主要運送高價值、高時間敏感度且重量較輕的貨物，如計算機零部件和醫療器械等，市場參與者包括航空公司（提供客機腹艙和全貨機機隊）和貨代公司（作為中介聯系托運人和承運人），且主要采用點對點的運輸方式。Federal Express（后改名為FedEx，以下統稱FedEx）的創始人弗雷德·史密斯開創軸輻式運輸的先河，以孟菲斯機場作為樞紐，購買32架“獵鷹”飛機開始運營小包裹快遞業務，并選擇在夜晚起降以滿足隔夜送達需求。
新興產業的興起帶來了航空快件的旺盛需求，也吸引了傳統航空、貨代、快遞郵政公司和其他新進入者，紛紛仿效FedEx建立航空樞紐并組建自有機隊，以較低價格爭取市場份額。截至1981年，FedEx在隔夜小包裹市場的主要競爭者包括：
·Emery：成立于1946年，全國最大貨運代理公司，主要從事重貨運輸業務，于1979年舉債購買24架波音727貨機、另租賃40架其他飛機進入隔夜小包裹市場，在俄亥俄州的代頓建造航空樞紐。
·Airborne：貨運代理公司。70年代開始包機進行小包裹運輸，1980年購買廢舊空軍基地在俄亥俄州威明頓市建立航空樞紐，并收購Midwest Express建立自有機隊，正式進入隔夜快遞市場，以低價策略鎖定大型公司客戶。
·Purolator：區域性貨代公司。1979年租賃80架飛機進入隔夜快遞市場，主營小包裹快遞業務，樞紐機場位于俄亥俄州哥倫布市，依靠在樞紐機場方圓400英里內的區域陸運網絡降低隔夜運輸成本。
·USPS：美國郵政局。壟斷信件郵寄業務，1979年后失去私人緊急郵件法定壟斷地位，與各私人快遞公司直接競爭。
UPS拓展空運業務，發起隔夜件市場價格戰
經濟恢復，UPS加大資本開支進入隔夜航空件市場，價格戰開始。1982年美國經濟逐漸走出滯漲，UPS開始加大資本投入并提供隔夜航空件服務（UPS Next Day Air），依靠強大的陸運網絡，UPS得以將價格維持在FedEx的一半。以1982年從紐約發往芝加哥的10磅隔夜包裹為例，FedEx收費43.30美元，Emery收費39.34美元，而UPS收費僅20.77美元。到1983年，UPS隔日達、次日達服務合計每天發出14萬個包裹，達到FedEx總件量的1/3。
其他公司跟隨降價。FedEx最開始選擇以將送貨時間提前到早上10:30作為還擊，但它很快意識到這項差異化服務并未起效。為應對UPS的強勢入侵，包括FedEx、Airborne的市場參與者紛紛降價以維持競爭力。
圖表: FedEx1983年起降價明顯
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Airborne持續降價
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 1986年快遞價格對比
注：僅USPS按距離收費，其隔日達價格為洛杉磯-紐約價格；資料來源：洛杉磯時報，中金公司研究部
價格戰加劇競爭，末位公司逐漸淘汰
首次價格戰中，由于技術落后、服務較差、成本難以控制等原因，市場份額較低的公司在時效、價格上都差于頭部公司，逐漸退出市場。
·1984年，Gelco International被FedEx收購，以發展其在海外的快遞業務。
·1986年，專營隔夜小包裹業務的Purolator被Emery收購。自1984年開始持續大幅虧損，服務質量差、自動化程度低、無法立足細分市場等缺陷使Purolator逐漸失去市場份額。
·1989年，Emery被Consolidated Freightways收購，其業務與CF原本的航空貨運業務重組為Emery Worldwide。因重貨市場增長停滯、運力供給過剩，Emery面臨虧損，試圖通過收購Purolator擴大小包裹業務，卻帶來大筆債務與業務整合負擔。
·1989年，FedEx收購了全美最大貨運航空公司Flying Tiger，旨在獲得該公司所有的海外航權來開展國際業務。
價格競爭下龍頭公司利潤率明顯下降，最激烈階段以小公司全部虧損為標志。FedEx發展中嘗試過多種多樣的新產品，產品的成功與失敗對公司盈利形成較大影響。以Courier-Pak和Overnight Letter為代表的隔夜信件服務為公司贏來了大量的訂單，推動公司業績持續提升；而Zapmail產品（通過FedEx發送傳真）因為傳真機的迅速降價和普及而陷入大幅虧損，造成了FedEx1987年的第一次虧損。同樣的，FedEx1992年的虧損也是由于國際業務的大幅虧損造成，之后公司結束了歐洲內部快遞業務，利潤率出現好轉。扣除掉這兩個因素之后，持續經營業務事實上一直保持盈利，但盈利能力受到明顯影響。
圖表: FedEx持續經營業務凈利率并未降至負值
資料來源：公司公告，中金公司研究部； 注:1991-1992年將重組費用加回
圖表: 價格戰中凈利率持續承壓
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Purolator營業收入與凈利率（被收購前）
資料來源：紐約時報，中金公司研究部
圖表: Emery 營業收入與凈利率（被收購前）
資料來源：紐約時報，中金公司研究部
龍頭公司之間業務相互滲透
FedEx通過建立起一個航空次日達的網絡來滿足當時日漸增長的對高效速遞服務的需求，其商業模式的創新獲得了成功，而作為陸運快遞服務領域的龍頭公司，UPS不得不直面FedEx帶來的沖擊。UPS及時對自身定位做了調整但沒有盲目追趕，而是通過一系列措施（先合作提供空運次日達服務，然后購買飛機、建立以Louisville為中心的航空樞紐網絡，并且提高陸運的時效性等等）來彌補自身相對劣勢。
最終，陸運龍頭UPS采取低價策略，實現對FedEx航空業務量的趕超。FedEx最早提出航空運輸隔夜達業務，近20年來國內業務量在3億件左右波動（不考慮隔夜業務當中的信件Envelop業務，有所下滑）。UPS憑借相對價格優勢，于2003年實現對FedEx國內航空隔夜包裹業務量的趕超，2018年運送量達到3.9億件。國際航空件市場也是如此，FedEx專注于時效性更高的優先件（Priority），單價較高，業務量增速較慢，而UPS提供相對性價比更高的產品。近年來，兩家公司的國際優先航空件單價均呈現出下降的趨勢，價差略有收窄至每件23美元，但是UPS仍然具有明顯的價格優勢。UPS的業務量持續大幅增長，從1998年的6500萬件上升至2018年的3.7億件，同期FedEx的業務量則僅從6500萬件上升至1.3億件。
圖表: UPS國內航空隔夜包裹更具有價格優勢
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 2003年UPS國內航空隔包裹業務量趕超FedEx
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS國內延遲件有價格優勢
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS國內航空延遲件件業務量趕超FedEx
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS在國際航空件市場堅持采取低價策略（FedEx專注于時效性更高的優先件Priority）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS在國際航空件市場的業務量顯著提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
行業出清后單票利潤企穩回升，現金流充沛，回報率高并且存在壁壘
等到行業出清、格局相對穩定后，美國快遞公司的單票凈利潤企穩回升。
圖表: UPS單票收入
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS單票成本
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS單票凈利潤（調整后）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 過去十年UPS凈利潤率圍繞8%的中樞穩步提升：調整后，剔除養老金等會計的影響
資料來源：公司公告，中金公司研究部
充足的自由現金流，持續增長的分紅
UPS具有良好的現金流狀況，即使在擴張階段，也實現正的自由現金流入。事實上，過去十年UPS的自由現金流與凈利潤基本上持平，即成熟階段資本性開支與折舊基本相抵（雖然短期可能有階段性的資本性支出高點引起的波動）。
由于業績穩定性和良好的現金流狀況，UPS的ROA和ROIC的表現好于相對更重資產模式的聯邦快遞，除了受金融危機影響外，其他年份回報率一直以來維持在高位且有所提升，沒有受到新進入者的侵蝕。
圖表: UPS擁有良好的現金流：持續正的自由現金流，并且處于增長趨勢
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: ROA
資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: ROIC（=凈利潤/長期借款和股東權益之和）
資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部