農藥行業：跨國公司并購整合 價值鏈重構

　　農藥行業是以研發為渠道、以銷售為導向，產品不斷更新換代的行業。從價值鏈環節來看，農藥分為創新藥、仿制藥、中間體、制劑。其中跨國公司把控前端創新藥研發和終端制劑的銷售渠道，大部分中間體及原藥選擇從中國、印度等國家采購；中國企業位于仿制藥和中間體制造環節，其產品在全球出口。從農藥品種來看，主要分為殺蟲劑、除草劑和殺菌劑，創新研發驅動農藥品種更新換代以解決作物抗性問題。從需求看，農藥是提高糧食作物單位產量和保證豐收必不可少的物資，需求較為剛性。

　　跨國公司通過并購整合優化資源配置，在前端研發和終端渠道投入更多精力，將原藥生產環節和中間體加工環節更多外包。同時跨國公司對其原藥、中間體供應商進行調整，頭部供應商獲得更多訂單，市場份額不斷提升。中國和印度是世界兩個農藥制造大國，印度在政策環境及成本方面具有一定優勢，但印度的整體化學基礎設施仍然相對欠發達，其獲得關鍵中間體和原材料的途徑也很有限。

　　中國基礎設施配套完善、精細化工合成能力和工程建設水平高，目前仍是農化巨頭選擇供應商的首選國家。我國農藥行業處于結構性調整過程中，集中度不斷提升。我國農藥行業當前處于供需在平衡過程中，預計隨著西部地區新產能的釋放，未來的行業整體盈利將回歸合理的水平。從結構來看，具有資金優勢和規模優勢的頭部企業通過擴張產能搶占更多市場份額，在資源環境的約束強化下以及相關產業政策的引導下，行業加速向集約化、規?；较虬l展。新的農藥工作管理條例大大提升農藥登記門檻，2019年我國農藥登記產品僅有294個，同比2018年減少了93.5%。我們認為，隨著登記門檻的提高，未來相關農藥產能難以出現以往的盲目擴張，行業競爭趨于有序。

　　轉基因推動農藥企業多元化發展，我國農藥行業將實現由大到強的跨越。轉基因一方面帶動相關配套農藥需求，同時在一定程度上推動了農化巨頭業務的多元化延展，目前，以種子為核心，集農資、農服一體化發展是農化巨頭的主要商業模式。隨著我國轉基因政策的逐步放開，我國轉基因發展有望復制美國、巴西的發展速度。同時伴隨著先正達集團的成立，我國農藥行業有望在未來逐步補足創新藥研發和種子方面的短板。

　　當前我國農藥行業處于結構性調整過程中，行業加速向集約化、規模化方向發展，并逐步向創新藥不斷突破，隨著轉基因政策的逐步放開，我國轉基因行業的發展有望復制美國、巴西的發展速度。在此背景下，我們推薦農藥龍頭企業揚農化工(行情600486,診股)（優嘉項目投產帶來穩健增長，向創新藥、制劑業務延展，同時受益于轉基因種子發展）、利爾化學(行情002258,診股)（與科迪華合作不斷加深，草銨膦業務邊際向上，長期受益于轉基因種子發展）、聯化科技(行情002250,診股)（農藥中間體業務迎來發展新階段，醫藥中間體業務高速成長）、中旗股份(行情300575,診股)（淮北項目成長確定性強，延伸產業鏈至醫藥和新材料）。

　　風險提示:農藥需求下滑；農藥價格下跌；轉基因推廣不及預期；安全環保檢查。