建筑裝飾行業：Q2訂單充沛 毛利率上升 下半年加速恢復

　　Q2訂單增速上升，龍頭企業訂單快速回暖

　　2020H1行業可比公司上半年新簽訂單額為604.73億元，較去年同期下降25.62%。雖然一季度大部分公司新簽訂單下滑，較去年同期下降33.6%，但Q2單季新簽訂單降幅收斂至22.77%，疫情帶來的不利影響開始消散。雖然上半年新簽訂單增速受疫情影響嚴重，但大部分公司在手訂單充沛，較去年有所上升。從新簽訂單營收比來看，2020年上半年新簽訂單營收比為1.18，較去年同期上升0.02，增長保持在一個較為健康的水平。目前裝飾企業家數逐年減少，行業訂單普遍向龍頭企業靠攏，大企業有望進一步提高市占率。

　　上半年行業營收增速受疫情影響下行，地產復蘇有望促進營收增長

　　2020年一季度全行業營收增速加速下行，行業營收增速為-36.01%，主因一季度工程進度受到疫情影響。隨著二季度訂單逐步釋放，Q2單季營收增速好轉，單季降幅收斂至3.44%。由于公裝業務具有一定的后周期的特點，比如在施工工序上，裝修不可能排在設計或者結構澆筑之前，而是放在了較為靠后的位置。因此，預計裝飾上市公司的訂單、收入等有望隨著時間推移而出現顯著好轉。毛利率方面，2020年上半年裝飾行業毛利率為15.90%，較去年同期小幅上升0.88個百分點。其中弘高創意(行情002504,診股)毛利率增長幅度較大，較去年同期上升7.80個百分點。如果不考慮弘高創意，行業毛利率為16.78%，較去年同期（剔除弘高創意）下降0.60個百分點。考慮到未來低毛利率的全裝修業務增加，行業毛利率可能降低。

　　期間費用率小幅提升，2020年上半年凈利潤增速下滑

　　2020上半年行業整體期間費用率為11.24%，較去年同期上升0.25個百分點，其中銷售費用率下降0.87個百分點，疫情影響公司人員外出，從而導致大部分公司差旅費用有所降低；管理費用率上升0.22個百分點，收入下降同時管理費用較為剛性；財務費用率提升0.18個百分點，研發費用率提升0.92個百分點。行業整體費用率上升，主因在費用剛性支出下，收入下降放大波動。行業資產減值損失方面，2020年上半年行業整體減值損失占收入比值為1.24%，較去年同期增加0.22個百分點。可能是因為行業流動性緊縮下，多數公司計提應收賬款壞賬準備增加。行業整體歸母凈利潤增速下滑顯著，2020年上半年為-41.3%，同比下降35.4個百分點，與營收增速總體變動方向一致。

　　經營活動現金流惡化，行業資產負債率受應付款項影響上升

　　2020年上半年裝飾行業收現比為1.0226，較去年同期上升0.099個百分點；付現比為1.0588，較去年同期上升0.129個百分點，上升幅度略高于收現比。基于行業業務的結算時間因素，上半年收現比往往略低于付現比。2020年上半年行業整體經營性現金流-34.84億，較去年同期流出增加10.10億。2020年上半年行業資產負債率為63.90%，較去年同期上升0.46個百分點，可能因為二季度積極趕工，訂單增多，行業應付賬款增加。

　　投資建議

　　雖然一季度行業業績受疫情影響嚴重下滑，隨著疫情影響的消散，固定資產投資恢復，裝飾需求邊際改善的情況下，裝飾行業整體營收業績有望迎來好轉。目前競爭結構越來越有利于行業頭部公司，今年的疫情或將加速行業產能的出清，許多小裝飾公司可能會被迫退出市場；不排除部分上市公司在“強者恒強，龍頭集中”的行業結構變化中可能出現超預期的表現。考慮到裝飾行業后周期的特點，加之龍頭上市公司在經營中對社會資源的集聚，較強的抗風險能力和經營穩定性有望逐步抬升他們的二級市場估值。因此維持行業“強于大市”評級，建議重視以金螳螂(行情002081,診股)為代表的裝飾龍頭上市公司的投資機會。

　　風險提示：疫情影響超預期；新簽訂單不及預期；項目建設速度不及預期。