航空運輸行業：最差時刻已過 關注結構性修復帶來的預期差

　　國內市場逐步好轉，二季度仍受國際航線拖累。回顧2020上半年，國內外疫情影響下民航旅客運輸量大幅下降，隨著國內疫情的有效防控，國內航空市場4月初開始逐步復蘇，但二季度受國際市場拖累，航空需求仍大幅承壓。截至2020年9月16日，航空板塊下跌2.0%，跑輸滬深300指數約14.2個百分點，個股中華夏、春秋航年初至今股價漲幅領先，分別為87.79%、13.62%。

　　國內航空市場逐步復蘇，國際市場仍處低位。受新冠疫情影響，民航客運需求大幅下滑，1-8月，我國民航旅客運輸量同比下降47.51%。分地區來看，國內旅客運輸量已恢復至去年同期八成以上，并超過今年1月份，是今年以來月度國內旅客運輸規模的最高值；國際、地區航線，由于持續受到海外疫情影響以及“五個一”政策方面的嚴控，國際、地區旅客運輸量一直處于低位，復蘇較為緩慢。

　　民營航司結構占優，復蘇速度快于三大航。2020年1-8月份，主要上市航司（國航、東航、南航、春秋和吉祥）ASK同比下降了46.72%，客座率69.59%，同比下降13.56個百分點。1-8月份三大航ASK同比下降48.70%，客座率同比下降13.65%，三大航機隊規模大，寬體機占比高，且國際航線布局占比較高，疫情之下經營性恢復相對慢于民營航司；春秋借助低成本航空優勢及時優化航線航班布局和運價，各項運營指標均大幅領先行業，ASK自4月起已恢復正增長，8月客座率84.10%，較同期僅下降9.81個百分點；吉祥暑期旅游旺季，向熱門景區投放寬體機，7月開始國內ASK重回正增長。

　　營收凈利承壓，主營成本降幅有限。上半年航空板塊上市公司營業收入為1163.39億元（YoY-53.56%），扣非后歸母凈利潤合計虧損377.66億元（YoY-536.07%）。期間各公司均獲得多項政策扶持，包括暫時取消運輸增值稅、免征民航發展基金、對國際航班補貼和機場、空管、航油等收費項目適當降低收費標準等，而OPEC+減產談判破裂引發油價大跌在一定程度上也減輕了航司成本壓力，但折舊及維修等剛性成本下，主營成本降幅有限。

　　疫情沖擊不改航空業向上趨勢，關注結構性修復帶來的預期差。航空業二季度最差時刻已過，但行業的整體復蘇仍是一個循序漸進的過程，短期來看航司運營業務量低位風險或已充分釋放，疫苗研發實質性進展、機票價格收益彈性、國際航線放開帶來的結構性修復的預期差有望催化股價向上。中長期來看，疫情沖擊不改航空業向上趨勢，被壓制延后的出行需求有望在疫情后得到釋放，形成強勁反彈；同時行業整合有望加速，當前板塊估值筑底，建議關注中國國航(行情601111,診股)（601111.SH）、吉祥航空(行情603885,診股)（603885.SH）和春秋航空(行情601021,診股)（601021.SH）。

　　風險提示：1）經濟增速低于預期；2）油匯大幅波動；3）競爭惡化等。